事件：公司发布2021 年报及2022 年第一季度报告。2021 年，公司实现营业收入101.77 亿元，同比增长93.62%；实现归母净利润8.65 亿元，同比增长39.52%；实现扣非归母净利润7.41 亿元，同比增长69.60%。2022 年一季度，公司实现营业收入23.02 亿元，同比增长12.03%；归母净利润0.10 亿元，同比减少93.81%；扣非归母净利润1.34 亿元，同比减少8.17%。

    点评：

    售电量创历史新高叠加电解锰市场价格上涨，公司2021 年收入和业绩大幅上涨。

    2021 年，公司围绕“打造以配售电为基础的一流综合能源上市公司”战略发展目标，持续提升核心竞争能力和企业运营效率，不断巩固电力业务基本盘，公司售电量、营业收入创历史新高。据公司公告，2021 年，公司售电量为132.18 亿千瓦时，同比增长16.71%；售电均价为0.4388 元/千瓦时（不含税），同比增长5.74%。

    同时，电解锰市场价格上涨，电解锰销售收入和利润同比增加。此外，由于公司清理重庆锰业资产，对部分资产及库存物资等进行处置，致使2021 年营业外支出达到1.78 亿元，对净利润造成一定影响。

    主业电力业务发展稳健，投资标的公允价值变动引发2022Q1 业绩下降。2022 年一季度，在电力业务方面，公司完成自发电量4.16 亿千瓦时，同比增长24.33%；完成售电量 29.86 亿千瓦时，同比减少 4.20%。由于公司自发水电量同比上升，公司电力业务净利润实现同比增长。锰业及贸易业务方面，由于电解锰销量同比减少，以及贵州锰厂计划性停产等原因，业务利润同比下降。同期公司持有的交易性等金融资产损失达到2.06 亿元，对一季度利润造成较大影响，主要为2021 年投资上市公司非公开发行股票公允价值变动损失。不考虑非经常性损益，公司主营业务发展趋于稳健。

    推动配售电业务规模化发展，售电量大幅增长可期。公司资产重组合并后，规模扩大，经济效益增长显著，电力业务收入大幅提升。展望未来，公司将突破现有业务区域边界、探索售电延伸服务模式，走出重庆、辐射西南、开拓华东并大力布局“长江经济带”售电市场，巩固和深化公司与长江电力协同优势，将公司打造为三峡集团电力市场化交易的营销主体。后续随着公司进一步整合售电资源，取得全国范围电力交易市场资质，进一步增加配售电业务规模，推动配售电业务规模化发展，成为行业标杆，高效完成公司“十四五规划纲要”中提出的2025 年实现售电量超过1000 亿千瓦时（其中市场化售电量超800 亿千瓦时）的规划目标。

    电解锰产能优化，产能扩张推动业绩提升。公司进行产能优化，加速产业升级， 已完成重庆锰业的资产清理工作。公司持有的贵州锰业已建成产能8 万吨/年，规划产能16 万吨/年，未来公司电解锰的产能有望进一步增加，锰矿开采及电解锰生产加工销售业务收入及利润有望持续增长。

    布局能源服务，进军储能业务领域。公司合资在九江市设立公司，主要开展低碳智慧综合能源、节能减排、智慧城市能源互联网、新能源、绿色交通、增量配电网基础设施建设、低碳智慧工业区、源网荷储充一体化、零碳智慧城市等领域的综合能源项目开发建设和运营管理业务。同时，公司全资设立“绿动产业发展平台公司”，围绕场景运营和电力资产投资及租赁两大板块，开展以电动重卡应用为载体，以规模化建设重卡充换电站并开展新型售电、储能和电池管理为重点，以数字化管理为中心，瞄准绿色交通、生态环保、新基建等国内外需求场景的电动重卡充换储用一体化业务。

    维持“买入”评级：公司是电网深化改革的龙头企业，顺从产业发展趋势和方向，有望持续获益。重组后，公司是三峡集团配售电业务的唯一上市平台，以电网为核心，围绕主业项产业链上下游延伸，向上开展努力运营和优化自有电源，向下开展用户维护、检测、综合能源等电力增值服务，保障并提升整体的盈利能力。考虑到公司处置锰矿资产以及售电量创历史新高等因素，我们对公司收入和业绩进行了调整。预计2022-2024 年公司实现营业收入133.03、165.52、194.51 亿元（调整前2022-2023 年分别为111.28、120.64 亿元），分别同比增长30.72%、24.43%、17.51%；实现归母净利润11.71、14.39、16.50 亿元（调整前2022-2023 年分别为12.32、13.78 亿元），分别同比增长35.34%、22.96%、14.64%，EPS 分别为0.61、0.75、0.86 元，对应PE 为15.44、12.55、10.95 倍。

    风险提示：来水波动风险；电价波动风险；新业务拓展不及预期风险。