事件：

    公司发布2021年业绩快报和2022年一季度业绩预减公告。2021年公司实现营收101.8亿元，同比增长 93.62%;实现归母净利润8.7亿元，同比增长39.55%，符合预期；预计2022年一季度实现归母净利润800万元至1200万元，同比减少 95%至92%;实现扣非净利润1.18亿元至1.44亿元，同比减少19%至1%，公司扣非业绩符合预期，股票价值波动导致归母净利润增速低于预期。

    投资要点：

    电力主业量价齐升，2021-2022Q1向好趋势延续。公司传统主营业务为重庆区域内配售电业务，2021 年全年实现售电量132.18亿千瓦时（yoy +16.71%），受益于发改委及重庆市发改委对电价政策的调整以及公司对配电网内高耗能企业提价等因素，2021年公司不含税售电均价0.4388元/千瓦时（yoy +5.74% ）。2022Q1公司实现售电量29.86亿千瓦时（yoy -4.2%），电量下滑我们预计或与重庆部分区域高耗能产业关停有关，不影响我们对于公司后续电量持续增长判断，2022Q1公司不含税售电均价0.4933元/千瓦时（yoy +17.82%），电价调整体现更加充分。另外，公司配电网业务核心利润主要依赖于自有水电的发电量，2021年公司自有水电实现发电量27.8亿千瓦时，同比下降5.62%;2022Q1 实现发电量4.2亿千瓦时，同比上升24.33%。在终端电价上涨的情况下，自发电部分将会提供十足的业绩弹性。

    金融资产价值变动及电解锰业务成为公司业绩的关键扰动项，拖累一季度业绩表现。公司2021年参加涪陵电力定向增发，从而获得3284万股涪陵电力股票；21年下半年以来涪陵电力股价取得良好涨势，22年一季度以来股价持续下行，公司公允价值变动损益变动较大，拖累一季度归母净利润1.6 亿元。另外公司通过下述两江长兴公司间接参与电解锰业务，2021年下半年以来由于锰价高涨给公司主营业务做出了较好贡献（部分被电解锰关停计提减值所抵消）。2022年初以来，公司下属电解锰业务计划性停产销量大幅下降导致电解锰业务利润下降，拖累较为显著。

    综合能源业务稳步推进，三峡系综合能源平台呼之欲出。我们始终强调，比起股票价值变动以及电解锰业务，立足重庆配网资源，走向全国布局综合能源是三峡水利的核心主逻辑，2022年有望成为公司综合能源元年。年初以来，公司与上海嘉定区签订协议，城市综合能源管家服务再下一城；公司去年在建的万州经开区九龙园热电联产项目4月份已经投产，换电重卡、配售电业务等亦进展顺利。后续随着公司在建项目陆续落地，新订单渐次展开，三峡系综合能源平台呼之欲出。

    盈利预测与评级∶考虑到公司金融资产价值以及电解锰业务的变动情况，我们下调公司21-23年归母净利润预测，预计2021-2023年归母净利润分别为8.7、12.2和15.4亿元，当前股价对应PE 分别为20、14和11倍。我们依然看好公司电力主业和综合能源平台发展情况，当前股价具备较高安全边际，继续维持“买入”评级。

    风险提示：综合能源服务项目推进不及预期、来水波动、电解锰价格波动。