事件：公司发布2021 年年报。公司2021 年实现营业收入约671 亿元，同比增长14.5%；归母净亏损约122 亿元，较上年亏损（118 亿元）增加约4 亿元，位于业绩预亏区间中位数附近；扣非归母净亏损约135 亿元，较上年亏损（127亿元）增加约8 亿元，位于业绩预亏区间中位数附近。

    　　国内航空需求复苏，公司国内航线ASK 回升。公司2021 年ASK（可用座公里）较2020 年同期增长5.7%，较2019 年同期下降40.5%，其中国内客运需求恢复较好，2021 年国内航线ASK 较2020 年同期上涨15.8%，恢复到2019年同期的91%；海外航空供需仍处于低位，2021 年国际航线、地区航线ASK仅为19 年同期的4.3%、11.4%。公司2021 年综合客座率为68.7%，较2020年同期减少2.83pct，较19 年同期减少14.4pct。21 年公司飞机日利用率为6.66小时，同比增加0.64 小时。公司2021 年12 月底共运营752 架客机（不含公务机），较2020 年底增加3.7%，高于上年同期增速（0.3%）。

    　　客公里收益回升，带动客运收入同比恢复。2021 年公司客公里收益为0.531元（包含合作航线收入和燃油附加费），较2020 年同期增长7.9%，较2019年同期增长1.7%，其中国内、国际、地区客公里收益较2020 年变化+11.9%、+120%、-17.1%。综合量价影响，公司2021 年客运收入为541 亿元，较2020年增长10.1%，较2019 年下降50.9%。

    　　货运业务收入保持增长。由于海外疫情反复，航空货运仍保持较高景气度。公司2021 年实现货邮运输收入83 亿元，同比增长70.0%，货邮周转量同比增加54.2%，货邮吨公里收益同比增长10.1%。

    　　油价大幅上涨，毛利率继续承压。由于折旧及维修成本存在刚性，2021 年公司折旧和维修成本分别同比增加0.5%、9.6%；2021 年布伦特原油年度均价约70.9 美元/桶，较2020 年（43.0 美元/桶）大幅上涨，给公司经营成本带来较大压力，公司2021 年航油成本同比上涨48.8%，占主营成本的比例约25.7%。综合以上，公司2021 年主营成本同比上涨13.1%，低于同期收入增幅。受此影响，公司2021 年主营业务毛利率为-19.2%，同比增加1.5pct。

    　　投资建议：国内外疫情反复，航空客运需求恢复受负面冲击，我们认为头部航空公司的成长逻辑和区位优势并未因疫情发生本质变化；随着新冠疫苗/治疗技术的不断推进，航空客运需求必将逐步恢复，公司价值重估是确定性事件。基于新冠疫情持续时间超出预期，我们下调公司22-23 年净利润预测分别为-72 亿元、+21 亿元（原为-42 亿元、+32 亿元），新增2024 年净利润预测47 亿元；基于公司基本面将逐步好转，维持公司A 股、H 股“增持”评级。

    　　风险提示：新冠疫情持续时间超出市场预期；宏观经济大幅下滑导致行业需求下降；中美贸易摩擦持续发酵，人民币汇率出现巨幅波动；原油价格大幅上涨。