财务数据：1）2020 年公司收入586.4 亿，同比下降51.5%，亏损118.4 亿（19年同期为盈利32 亿），扣非亏损126.8 亿。2）客运收入491.3 亿，下降55.5%，货运收入49 亿，增长27.9%。3）分季度看：Q4 营收163.4 亿，下滑40.5%，亏损27.3 亿，扣非亏损30.7 亿。Q1-3 扣非后分别亏损40.5、47.4 和8.3 亿。4）汇兑：全年人民币升值6.5%，汇兑收益24.9 亿，其中Q4 汇兑收益测算15.3亿。

    　　经营数据：1）2020 年ASK 同比下滑43.7%，其中国内-21.5%，国际-82.1%；RPK 下滑51.6%，其中国内-32.7%，国际-85.6%。客座率70.5%，同比下降11.5个百分点，其中国内71.4%，下降11.8 个百分点，国际64.4%，下降15.65 个百分点。2）Q4ASK 下降33.6%，RPK 下降40.7%，客座率71.9%，下降8.7个百分点。3）2021 年1-2 月：ASK 同比下滑30.5%，国内12.2%，国际-92.9%；RPK 同比下滑40.4%，国内-1.2%，国际-97.2%；客座率60.3%，同比下降10.0个百分点。

    　　收益水平：1）含合作航线收入，2020 年公司客公里收益0.492 元，同比下降5.75%，其中国内0.455 元（-15.58%或0.084 元），国际0.811 元（同比增71.46%或0.338 元），测算座公里收益0.347 元，同比下降19.0%。Q4 客公里收益0.408元，同比下滑8.6%，座公里收益0.293 元，同比下降18.5%。2）货运收益大增，吨公里收益2.225 元，同比增72.75%，其中国内0.97 元，同比下滑7.44%，国际2.867 元，同比增114%。致使公司货运收入49.0 亿，同比增28%，占比升至8.3%。

    　　成本端：1）营业成本708 亿，同比下降34%。其中航油成本138 亿，同比下降60%，扣油成本570 亿，同比下降22%。测算公司座公里成本0.466 元，同比增长17%，座公里扣油成本0.375 元，同比增长38.7%，主要由于疫情期间较低的飞机利用率和经营数据推高单位成本。2）Q4 营业成本199 亿，同比下降27%，其中航油成本38 亿，同比下降56%，主要得益于较低的航油价格。

    　　扣油成本161 亿，同比下降14%，测算单位座公里成本0.437，同比增长9%，座公里扣油成本0.353 元，同比增长29%。

    　　费用：2020 年三费合计118 亿，同比减少37 亿。其中Q4 公司财务费用为收益3.25 亿，主要得益于四季度人民币升值带来汇兑收益。

    　　其他收益：53.5 亿元，同比减少约10 亿，其中Q4 确认15.9 亿，同比减少3.8亿，环比减少0.9 亿。

    　　投资建议：1）基于Q1 春运处于“冰点”，我们调整2021 年盈利预测为22.2亿（原预测47 亿），小幅调整2022 年盈利预测66.8 亿（原预测69 亿），引入2023 年盈利预测99.0 亿，对应2021-23 年EPS 分别为0.14、0.41、0.60 元，PE 分别为41、14、9 倍。2）我们强调观点：航空股春天已至，行业基本面向上趋势相对明确，五一小长假或现出行高峰，从而成为进一步催化。公司持续推进改革释放经营活力。东航集团签订310 亿增资协议，推进集团股权多元化改革，持续做大做强航空主业优化资本结构，上市公司层面近年围绕航空主业进行一系列卓有成效的举措和革新，外与达美法荷航合作，内与吉祥交叉持续发挥上海基地协同效应，上下游与携程、洲际酒店、迪士尼等合作，疫情下率先推出“周末随心飞”等创新产品，激发出行需求，推动航空市场复苏。看好公司PB 估值修复至2 倍，对应目标股价6.6 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑，人民币大幅贬值。