事件：北方稀土发布2022 年一季报，2022 年Q1 公司实现营业收入98.10 亿元，同比增长49.72%，环比增长55.28%；实现归母净利润15.58 亿元，同比增长88.51%，环比下滑21.35%；实现扣非净利润16.71 亿元，同比+117.40%，环比-16.77%。公司此前披露的22 年Q1 业绩预告范围为15.25-17.25 亿元，业绩符合预期。

    　　非经常性因素短期影响公司业绩释放，全年高增可期。1）量：受产能、春节假期及疫情等因素影响，22 年Q1 稀土氧化物销量为0.72 万吨（同比-18.46%、环比-46.99%），稀土盐类销量1.88 万吨（同比+48.80%、环比-26.40%），稀土金属销量0.55 万吨（同比-8.81%、环比+2.24%）。2）成本：公司主要成本为稀土精矿采购成本，根据公司与包钢股份协议，22 年稀土精矿采购价格为2.69 万元/吨（REO=51%），21 年为1.63万元/吨，折算公司氧化镨钕单吨成本增加约10.6 万元/吨。3）价：价格双轨制运行，Q1 氧化镨钕市场均价为100.6 万元/吨，同比增长99.03%，环比增长30.27%，但Q1北方稀土氧化镨钕挂牌价为81.6 万元/吨，与市场均价存在19 万元/吨价差，影响最终综合实现价格。按照上述季度产销量和成本水平，我们测算公司Q1 氧化镨钕实现价格约为85-90 万/吨。4）非经常性损益：报告期内公司处置子公司包钢天彩靖江科技、稀宝博为医疗系统等亏损资产，资产重置收益-0.22 亿元，交易性金融资产公允价值变动-1.47 亿元，短期影响公司业绩释放。

    　　费用管控能力提升。2022Q1 年公司期间费用同比增长26.97%至4.16 亿元，期间费用率由5.14%→4.24%，同比下降0.90pcts。具体来看，销售费用同比增长6.71%至0.14 亿元，销售费用率由0.20%→0.14%，同比下降0.06pcts；管理费用同比增长33.72%至2.42 亿元，管理费用率由2.83%→2.46%，同比下降0.37pcts；财务费用同比增长10.27%至1.02 亿元，财务费用率由1.46%→1.04%，同比下降0.58pcts；研发费用同比增长41.46%至0.58 亿元，研发费用率由0.64%→0.59%，同比下降0.05pcts。

    　　维持稀土供不应求判断。稀土价格短期回调主要与疫情对中下游需求造成冲击有关，随着复工复产的进行，需求端逐步恢复，企业备货有望拉动价格上行。拉长周期来看，碳中和大的背景下，新能源汽车、工业节能电机等领域需求爆发，预计行业需求增速在15%左右。而供应端，稀土价格高位并不会导致供给端无序释放，国内稀土供给受到指标管控，海外矿山Mt Pass、Lynas、缅甸等矿山没有大的资本开支计划，稀土供应缺乏弹性，我们维持供不应求判断。

    　　稀土龙头从周期走向成长——高增长的持续性并未被市场充分认知。21 年稀土行业投资逻辑更注重“价”，22 年将切换至“量”的逻辑上来，根据工信部下发的21 年稀土配额，北方稀土占据了稀土指标增量的96%，考虑环保、矿冶产能等客观因素，北方稀土近乎全球主要增长源的定位并不为过，我们预计其产量年均复合增速或达到30-40%，稀土龙头估值有望重塑。

    　　盈利预测及投资建议：假设2022-2023 年氧化镨钕均价为85 万元/吨，我们预计公司2022/2023/2024 年净利润分别为100、131、161 亿元，按照2022 年4 月27 日收盘价，公司1117 亿市值计算，对应22-24 年PE 分别为11.1、8.5、6.9X。维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：产业政策变动风险、供给端超预期释放风险、需求不及预期风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险、需求测算偏差风险等。