事件：北方稀土发布2021 年年报，2021 年公司实现营业收入304.08 亿元，同比增长38.83%，其中Q4 实现营业收入63.17 亿元，同比+5.05%，环比-32.58%；实现归母净利润51.30 亿元，同比增长462.32%，其中Q4 单季度实现归母净利润19.81 亿元，同比+417.14%，环比+77.95%；实现扣非净利润49.67 亿元，同比+444.50%，其中Q4 单季度实现扣非净利润20.08 亿元，同比+490.27%，环比+94.62%。公司此前披露的21 年业绩预告上限为50.61 亿元，业绩超预期。

    量价齐升助力公司创历史最佳业绩。1）价：供求矛盾激化，稀土产品价格在报告期内大幅上行，氧化镨钕均价由31.0→59.6 万元/吨，同比增长92.11%，其中Q4 氧化镨钕均价为77.2 万元/吨，同比+107.66%，环比+30.49%。2）量：21 年北方稀土获得稀土配额10.04 万吨REO（yoy+36.44%），稀土氧化物销量为4.21 万吨（yoy+95.55%），稀土盐类销量7.42 万吨（yoy+15.87%），稀土金属销量2.04 万吨（yoy+16.27%）。

    3）成本：公司主要成本为稀土精矿采购成本，根据公司与包钢股份协议，21 年稀土精矿采购价格为1.63 万元/吨（REO=51%），同比增长30%，变动幅度小于稀土产品价格变动幅度。综上，2021 年北方稀土实现毛利84.65 亿元，同比增长239%；其中Q4 单季度实现毛利29.83 亿元，同比增长257%，环比增长56.95%，系公司业绩变动主因。

    期间费用率维持稳定。2021 年公司期间费用同比增长28%至16.22 亿元，期间费用率由5.96%→5.33%，同比下降0.63pcts。具体来看，销售费用同比增长10%至0.76 亿元，期间费用率由0.32%→0.25%，同比下降0.07pcts；管理费用同比增长36%至9.93亿元，管理费用率由3.44%→3.27%，同比下降0.17pcts；财务费用同比增长9.31%至3.92 亿元，财务费用率由1.69%→1.29%，同比下降0.40pcts；研发费用同比增长49%至1.61 亿元，研发费用率由0.51%→0.53%，同比下降0.02pcts。

    行业供需格局重塑。3 月以来，国内氧化镨钕价格由高点110 万/吨逐渐回落至82 万元/吨，整体回落幅度较大，一方面与稀土办公室约谈中国稀土集团、北方稀土等重点企业有关，另一方面与下游磁材企业去库叠加疫情对终端车企生产造成冲击。拉长周期来看，碳中和大的背景下，新能源汽车、工业节能电机等领域需求爆发，预计行业需求增速在15%左右。而供应端，稀土价格高位并不会导致供给端无序释放，国内稀土供给受到指标管控，海外矿山Mt Pass、Lynas、缅甸等矿山没有大的资本开支计划，稀土供应缺乏弹性，我们维持供不应求判断。

    稀土龙头从周期走向成长——高增长的持续性并未被市场充分认知。21 年稀土行业投资逻辑更注重“价”，22 年将切换至“量”的逻辑上来，根据工信部下发的21 年稀土配额，北方稀土占据了稀土指标增量的96%，考虑环保、矿冶产能等客观因素，北方稀土近乎全球主要增长源的定位并不为过，我们预计其产量年均复合增速或达到30-40%，稀土龙头估值有望重塑。

    盈利预测及投资建议：假设2022-2023 年氧化镨钕均价为85 万元/吨，按照最新稀土精矿采购价格和协议，稀土精矿价格为2.67 万元（不含税，REO=51%），我们预计公司2022/2023/2024 年净利润分别为100、131、161 亿元，按照2022 年4 月14 日收盘价，公司1287 亿市值计算，对应22-24 年PE 分别为12.8、9.8、8.0X。维持公司“买入”评级。

    风险提示：产业政策变动风险、供给端超预期释放风险、需求不及预期风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险、需求测算偏差风险等。