业绩好于预期，经纪两融市占率提升

    　　2024 年公司营业收入/归母净利润为66.6/16.7 亿元，同比-1%/-3%，加权平均ROE5.04%，同比-0.35pct。2025Q1 营业收入/归母净利润18.9/5.8 亿，同比+27%/+59%，年化加权平均ROE 6.84%。2024 年与2025Q1 业绩好于我们预期，主因自营投资收益率好于预期，公司经纪、资管、利息净收入、投资收益同比均有所增长，投行收入同比下降构成一定拖累。考虑公司业务表现好于预期，我们上修公司2025-2026 年归母净利润预测至22/25 亿元（调前21/24），新增2027 年预测29亿元，同比+32%/+15%/+13%，EPS 分别为0.6/0.7/0.8 元。公司投行品牌优势较强，“以投行为牵引，以研究为驱动”的差异化业务模式持续推进。当前股价对应2025-2027 年PB 0.8/0.8/0.7 倍，维持“买入”评级。

    　　投行业务承压，经纪业务市占率提升，机构降佣导致净佣金率下降

    （1）2024 年/2025Q1 投行净收入9.1/1.3 亿元，同比-32%/-45%，受市场环境影响而承压。2024 年公司IPO 和北交所上市主承销家数市场排名第10，再融资单数市场排名第5。公司积极挖掘优质民营企业，近三年民营企业占比约93%。（2）2024 年/2025Q1 公司经纪净收入19.1/6.1 亿元，同比+16%/+58%，市场股基成交额同比+23%/+72%。2024 年公司股基成交额市占达1.45%，同比+18bp，测算净佣金率万1.85，同比-15%，预计主要受机构降佣影响。2024 年公司财富管理业务累计客户数同比+21%，客户资产总额同比+27%，90 后、00 后客户合计新开户占比由47.7%提升至52.9%，整体客户结构不断优化。（3）2024 年/2025Q1 资管业务实现1.1/0.3 亿，同比+15%/+36%。

    　　两融市占率提升，自营投资收益率提升

    　　（1）2024 年/2025Q1 公司利息净收入分别12.9/3.5 亿元，同比+7%/+28%。2024年/2025Q1 融出资金市占率达1.65%/1.63%，较2023 年末的1.57%有所提升。（2）2024 年公司自营投资收益19.2 亿，同比+17%，自营金融资产规模245 亿，同比-35%，自营投资收益率6.17%，较2023 年的4.72%改善，公司在固收和权益方面积极把握住了市场机会，衍生品业务表现稳健。2025Q1 公司自营投资收益6.1亿元，同比+43%，年化自营投资收率7.25%，期末自营金融资产规模434 亿，较2025 年初增长78%。

    　　风险提示：股市波动影响；受政策影响投行业务有不确定性。