投资银行增速领跑，整体规范稳健经营

    　　公司 2020 年归母净利润 18.6 亿元，同比+44%；营业收入 60.6 亿元，同比+39%，略高于我们此前的预期（20 年营收、归母净利润分别为 56.9 亿元、17.8 亿元）。综合来看，公司投行增速领跑，经纪业务弹性显著，驱动业绩提升，资管、自营、信用等业务稳健发展。预计 2021-2023 年EPS0.62/0.69/0.73 元，BPS7.98/8.59/9.23 元，维持增持评级。

    　　IPO 承销表现优异，经纪业务弹性较强

    　　20 年投行净收入 16.7 亿元，同比+85%，实现较快增长。全年 IPO 承销 172亿元，同比+499%；再融资（包括可转债）68 亿元，同比+48%；债券 812亿元，同比+54%。公司围绕“零售业务线上化、财富机构业务线下化”战略稳步推进，20 年经纪业务收入 16.5 亿元，同比+45%，弹性较为显著。

    　　全年代销金融产品规模 4272 亿元，同比+25%，财富管理转型卓有成效。

    　　自营业务稳健经营，信用业务稳步发展

    　　公司 20 年自营净收入（投资净收益+公允价值变动收益-对联营合营投资收益）14.0 亿元，同比+12%，经营较为稳健。年末自营交易中股票余额 15亿元，同比+42%；债券投资余额 125 亿元，同比+38%。利息净收入 9.5亿元，同比+23%，主要系两融余额同比提升 65%至 146 亿元所致。公司年末股票质押业务规模 35 亿元，同比基本持平。20 年公司共计提信用减值损失 1 亿元，对业绩影响相对较小。

    　　资管持续推动转型变革，境外业务逐步布局

    　　公司 20 年末资管规模 857 亿元，同比-17%，主要受定向类和专项类规模下滑影响。其中，定向类规模 713 亿元，同比-15%；专项类规模 112 亿元，同比-31%。公司持续推动主动管理转型变革，20 年资管净收入 14 亿元，同比+12%。公司通过全资子公司国金金控开展境外业务，20 年实现营业收入 0.7 亿元，净利润 317 万元，国际化拓展稳步布局。

    　　投行特色鲜明，维持“增持”评级

    　　公司投行特色鲜明，互联网券商具备一定品牌优势，考虑到市场不确定性增强，我们适当下调市场股票基金日均成交规模、全市场两融规模、公司投资收益率等假设，预计 2021-2023 年 EPS0.62/0.69/0.73 元（21-22 年前值为0.66/0.71 元，2021-2023 年 BPS7.98/8.59/9.23 元（21-22 年前值 7.96/8.59元），对应 PB1.68/1.56/1.45 倍，可比公司 2021PBWind 一致预期平均数 1.3倍。考虑在注册制改革稳步推进下，公司有望发挥投行业务优势，给予溢价至 2021PB1.8 倍，目标价 14.36 元（前值 15.48 元），维持增持评级。

    　　风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。