公司上半年归母净利润同比增长61.24， ROE提升1.59pct至4.73%。公司8 月27 日晚发布2020 年中报，上半年实现营业收入28.96 亿元，同比增长51.36%；实现归母净利润10.02 亿元，同比增长61.24%，增速均显著高于行业（+19.26%、+24.73%）。上半年公司整体ROE 为4.73%，较去年同期提升1.59pct，高于行业平均水平（3.98%）。

    　　投行业务净收入同比大增196%，IPO 表现抢眼，比肩头部券商。上半年公司实现投行业务净收入7.45 亿元，同比大增196%，投行业务占营收比重达26%，大幅高于行业平均水平（12%）。从具体拆分来看，投行业务大增主要来源于证券承销业务，为6.85 亿元/+286%；证券保荐业务收入0.32 亿元/+67%，而财务顾问收入0.27 亿元/-49%。从投行发行规模来看，据Wind 统计数据，公司IPO 发行规模76.04 亿元，排名上升至第4 名，仅次于建投、中金和中信，市占率达5.46%/+4.32pct；再融资发行规模18.03 亿元，市占率0.35%/-0.74pct；债权发行规模431.22 亿元，同业市占率为1.07%/+0.28pct。

    　　差异化竞争路径，助力投行实现突围。国金之所以能亮眼突围，主要系公司战略聚焦中小民营企业（自2015 年来，公司股权融资项目中民营企业占比超80%），与头部券商展开差异化竞争。在创业板注册制落地的大背景下，深度利好公司IPO 业务，截至8 月27 日，公司创业板IPO 储备项目共计18 家，排名行业第5 位，仅次于中信、建投、民生和国信证券，其中2 家蒙泰、欧陆通已完成创业板首批上市。此外，公司共有保荐代表人151 名，排名行业第9 位，人才储备充足。

    　　证券投资业务净收入同比增长44%，但持仓规模及杠杆率相较于同业偏低。

    　　公司上半年证券投资业务收入8.32 亿元/+44%，占营收比重为30%；综合收益率3.28%/+0.15pct。截至6 月末，公司投资端资产规模达258 亿元，较去年同期增加63 亿元，但相较于同业仍偏低（例如与公司净资产规模相当的东吴、东兴证券2020H1 的持仓规模分别达460 亿元、424 亿元）。公司自营非权益类证券及衍生品占净资本比例仅125%，大幅低于头部券商（中信证券、中信建投占比分别为399%、228%），杠杆率偏低，有较大提升空间。

    　　经纪业务净收入中，代理买卖、席位租赁、代销金融产品、期货经纪业务占比分别为74%、14%、9%、4%，分别同比增长16%、34%、79%、32%。利息净收入中，两融和股质业务利息收入分别同比增减+33%、-2%。截至6 月末，公司融出资金、股票质押余额为108.43 亿元、39.70 亿元，较上年末分别增减+18.14%、-22.81%，股质规模始终维持较低水平（峰值2019 年仅51.43亿元）。公司表内股质业务平均维持担保比例为368.16%（2019 年末为281.85%），保持较高安全水平。

    　　盈利预测：公司投行业务边际贡献高，轻资产业务权重大，且资产质量优异，我们预计公司2020-2022 年的EPS 分别为0.69 元、0.81 元、0.94 元，2020 年8 月27 日收盘价对应的PB 分别为1.91 倍、1.74 倍、1.58 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：市场下行风险、市场成交额大幅萎缩、行业竞争加剧风险、固收信用风险恶化、股权质押风险恶化。