投资要点：2019年投行业务收入增加，IPO储备仍丰富。公司投资策略稳健，取得较高投资收益。合理价值区间10.87-11.59 元，维持“优大于市”评级。

    【事件】国金证券2019 年实现营业收入43 亿元，同比+15%；归母净利润13亿元，同比+29%；ROE 6.48%。四季度实现营业收入14 亿元，同比+14%；归母净利润4 亿元，同比+40%。2019 年经纪/承销/资管/利息/投资收益分别占营业收入的26%、21%、2%、18%、23%。

    重构高客服务体系，打造核心竞争力。2019 年实现经纪收入11 亿元，同比+15%。

    　　19 年股票交易市占份额1.22%，同比减少0.13 个百分点。财富管理委员会围绕“零售业务线上化、财富机构业务线下化”的战略目标，努力提高客户销售服务水平和效率，打造核心竞争力。公司佣金宝5.0 全新上线，通过多次迭代实现各条线产品功能优化，同时搭建了综合服务管理平台，提升科技运营效率。

    股权承销规模上涨，IPO 储备项目丰富。2019 年实现投行业务收入9 亿元，同比+25%。股、债承销规模分别同比+28%、+86%。承销总规模排名行业第25。

    　　公司股权主承销规模168 亿元；其中IPO5 家，承销规模29 亿元；再融资7 家，承销规模104 亿元。债券主承销规模555 亿元，公司债、企业债分别承销规模达495、15 亿元。IPO 储备项目合计89 家，其中主板7 家，中小板2 家，创业板10 家，科创板2 家。

    以主动管理为特色的差异化服务模式，不断提升资管能力。2019 年实现资管收入1 亿元，同比-29%。截至2019 年末，资产管理规模1032 亿元，同比-28%。

    　　其中，集合资管规模 27 亿元，单一资管规模843 亿元，专项资管理规模162 亿元。 19 年新发行集合计划12 只，单一计划27 只，专项计划5 只。目前公司权益类、固定收益类、FOF 类、股票质押式回购、资产证券化等主动管理为特色的业务正稳步发展。

    严控投资风险，投资收益大幅增加。公司2019 年调整会计准则，将债权投资及其他债权投资利息收入调整后，公司实现调整后自营收入13 亿元，同比+23%。

    　　公司采取稳健的投资策略，在降低信用风险偏好的同时适度扩大债券投资规模，取得较好投资收益。权益类投资方面，继续秉持稳健的投资风格，二级市场证券以具有长期投资价值的证券为主，其他场外品种投资，以中低风险的产品为主。

    【投资建议】我们预计公司2020-2022E 年每股净利润分别为0.42、0.43、0.46元，每股净资产分别为7.24、7.58、7.92 元。我们给予其2020 年1.50-1.60x P/B，对应合理价值区间为10.87-11.59 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示：市场持续低迷导致业务规模下滑，市场监管进一步加强。