投行、投资、经纪、利息驱动业绩向上，稳健规范发展

    2019 年归母净利润13.0 亿元，同比+28.5%；营业收入43.5 亿元，同比+15.5%；EPS 为0.429 元，加权ROE 为6.48%。业绩略超我们预期。Q4归母净利润4.2 亿元，环比+64.4%；营业收入14.5 亿元，环比+37.1%。经纪、投行、投资、利息驱动业绩向上。预计2020-2022 年EPS0.44/0.49/0.55元，BPS7.24/7.67/8.16 元，维持增持评级，目标价10.86 - 11.56 元。

    投行收入增速表现优秀，资管持续推动转型变革

    投行业务持续加强项目管理，提高项目运作水平，增强承销能力。19 年末，公司注册保荐代表人在全部保荐机构中排名第8。19 年投行净收入9.01亿元，同比+25%，实现较快增长。资产管理推动转型变革。19 年末资管规模1032 亿元，同比-28%，主要受定向类和专项类规模下滑影响。其中，定向类规模843 亿元，同比-23%；集合类规模27 亿元，同比+10%；专项类规模16 亿元，同比-48%。19 年资管净收入0.96 亿元，同比-27.8%。

    自营保持谨慎稳健的投资策略，投资业绩稳健增长

    自营保持谨慎稳健。固收采取稳健的投资策略，加大交易灵活度，主动降低信用风险偏好并适度扩大债券投资规模，取得较好收益。权益类投资保持稳健投资风格，及时调整投资策略，多元化投资分散风险。二级市场证券以具有长期投资价值的证券为主，其他场外品种投资，以中低风险的产品为主。2019 年自营净收入12.4 亿元，同比+17%。剔除准则调整将债券投资及其他债权投资利息收入调出投资收益影响，同比+23%。

    经纪坚持“零售线上化+财富机构线下化”，利息净收入逆市上涨

    经纪围绕“零售业务线上化、财富机构业务线下化”战略。零售线上化以客户分级为基础，构建星级服务体系服务机制；聚焦投顾宝客群，提升服务效率。高净值客户线下化搭建形成了股票+理财双顾问叠加家族办公室业务的架构。19 年经纪净收入11.4 亿元，同比+15%。信用业务稳步发展。年末境内融出资金余额89 亿元，较年初+48.5%；表内股票质押余额51亿元，较年初+28%、逆市上升，维持担保比率为281.85%。19 年利息净收入7.7 亿元，同比+33%；剔除准则调整影响，同比+23%，主要受信用业务利息收入增长和利息支出减少驱动。

    互联网券商+投行特色较鲜明，维持增持评级

    综合考虑资本市场改革和公司2019 年经营业绩表现，上调公司投行和投资核心业务规模，预计2020-2021 年EPS0.44/0.49（前值0.40/0.43）元，2022 年EPS0.55 元，对应PE21、19 和17 倍。预测2020-2021 年BPS7.24 / 7.67（前值7.12/7.50），2022 年BPS 8.16 元，对应 PB1.27、1.20和1.13 倍，可比公司2020PBWind 一致预期平均数1.15 倍，考虑公司互联网金融特色较为鲜明，给予2019PB1.5~1.6 倍，目标价10.86 - 11.56元，维持增持评级。

    风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。