事项：

    2025 年2 月21 日，公司与华为终端有限公司签署深度合作协议。双方将在产品定义、生产制造、供应链管理、销售服务等领域展开战略合作，打造全新新能源智能汽车，共同为用户带来领先的智能化出行体验。

    评论：

    公司与华为合作深化，从Tier1 模式升级至智选模式。2021 年，公司与华为展开Tier1 模式合作，旗下品牌飞凡车型MARVEL R 搭载华为巴龙500 5G 芯片，飞凡R7 搭载华为AR-HUD。2025 年，公司与华为合作深化为智选车模式，该模式下华为不再局限于Tier1 模式的零部件供应商角色，而是与车企在产品定义、生产制造、供应链管理、销售服务等方面展开全面合作。

    拟打造鸿蒙智行“第五界”，或为“五界”中的经济车型。目前智选模式下已有四个品牌，分别是与赛力斯打造的问界（价格带20-60 万元，定位高端家用）、与奇瑞打造的智界（25-35 万元，中高端家用）、与北汽打造的享界（40-50 万元，高端商务）、与江淮打造的尊界（60 万元以上，豪华商务）。公司与华为拟打造第五界，或命名为“尚界”，首款车型可能以荣威ES39 为原型，搭载华为ADS 3.0 智驾系统和鸿蒙座舱，续航覆盖500-700km，预计2025Q4 上市。

    首款车型可能定位15-25 万元，意味着尚界有望成为“五界”中最经济型的品牌，填补鸿蒙智行当前的市场空白。

    公司具备整车制造与技术积累，与华为形成优势互补。在我们的整车竞争“6+1”框架下，认为车企竞争的关键要素是6 个上层能力（产品定义、研发、渠道、供应链、制造、广宣）和1 个底层能力（管理）。鸿蒙智行模式下，车企与华为分工合作，形成优势互补。其中，公司是中国规模最大、综合实力领先的车企之一，在研发、制造、供应链等方面都积累了丰富的经验。在研发上，公司推出了“七大技术底座”，包括纯电、混动、氢能三大整车平台以及电池、电驱、超混系统、智能车全栈解决方案。华为方面，其具备领先的智能化技术、国民度与话题度、用户洞察经验、成熟的鸿蒙智行渠道、体系化的企业管理理论等，能够赋能研发、广宣、产品定义、渠道、管理能力等。公司与华为合作有望形成1+1>2，使“尚界”具备较强竞争力。此外，相较于其它鸿蒙智行品牌，上汽、华为合作新增了对供应链管理合作的强调。

    尚界为公司注入新增长动能，公司总销量有望在2026 年恢复增长。公司旗下包括合资车企上汽大众、上汽通用等，受自主化、新能源化趋势的影响，合资销量持续下滑。2024 年，主要合资公司上汽大众、上汽通用销量分别为115万、44 万辆，同比-6%、-57%。受此影响，2024 年公司总销量401 万辆，同比-20%。尚界品牌由华为与公司共同赋能，或具备较强竞争力，预计2025-2026年销量1.0 万、16.8 万辆。预计尚界将推动公司总销量在2026 年恢复增长，2024-2026 年公司总销量401 万、398 万、412 万辆，同比-20%、-0.8%、+3.6%。

    投资建议：综合考虑合资品牌销量表现低于预期以及尚界销量贡献未来增量，下调公司2024-2026 年营业总收入为5,835 亿、6,130 亿、6,558 亿元（前值为7,689 亿、8,040 亿、8,390 亿元）。综合考虑2024 年合营企业大额计提资产减值损失以及未来尚界对盈利能力的改善，下调公司2024 年、上调2025-2026年归母净利润为17.9 亿、161 亿、180 亿元（前值为150 亿、155 亿、166 亿元），对应PE 112、12、11 倍。结合可比公司估值水平，同时考虑到公司新能源转型进度，我们给予公司2025 年16 倍PE，对应目标价22.25 元/股，目标空间29%，上调评级为“强推”。

    风险提示：华为合作进度不及预期、新车型销量不及预期、市场竞争加剧等。