短期利润端承压,自主与海外亮眼,新能源稳步提升。公司是我国产销规模最大的汽车集团,整车和零部件营收占比稳定在90%左右。2019 年开始上汽通用、上汽通用五菱、上汽大众等合资销量相继承压,集团销量逐年下滑,给营收和利润端造成拖累。2022 年上半年上海地区封控带给上汽供应链冲击,但集团销量自6 月开始快速复苏,22 年前三季度实现销量同比正增长,增速做到与大盘基本持平。22Q1-3 公司毛利率稳定,但净利率主要受疫情影响下降。近几年公司自主、海外、新能源销量持续增长,成为增长的三驾马车。

    自主品牌引领集团电动化与智能化变革。2012-2016 年合资在集团销量中占据绝对份额优势,此后荣威、名爵相继发力,同时集中资源在2021 年推出电动双子星智己和飞凡。自主在集团乘用车销量占比逐年提升,22 年1-11 月已提升至17.6%。自主品牌一直是集团发力点,电动化和智能化最新技术和领先配置也是率先用在自主品牌,展望未来:①荣威“国潮智联”定位下RX5 系列换代增强竞争力,23 年第三代混动平台也将搭载至荣威多款车型,全新新能源车型EP39 也将贡献增量;② MG 攻坚国内市场同时强化出海战略,MG 木兰“全球车”已成爆款,MG 7 具备爆款潜质,将于23 年交付;③飞凡 R7 已开启交付,预计第二款车型F7 于2023 年交付,销量跃升在即;④智己L7 销量爬坡中,完成度更好的LS7 也将于2023 年交付,同时另有2 款B 级车计划于2023 和2024 年推出。 预计上汽自主2022-2024 年销量分别达到82/117/139 万辆。

    合资品牌采用平台化稳扎稳打,期待依靠智能电动后来居上。合资品牌一直以来是集团销量和利润的基盘,虽然近年来优势减弱,电动化和智能化落后于中国品牌已成为事实。但大众和通用已意识到需要革新,给予中国团队更多的自主权限,有望通过多年积淀的平台化技术优势实现电动化和智能化的后来居上。“合资自主“上通五菱也在持续拓展纯电电动车品类,同时加快混动车型推出。预计上汽大众2022-2024 年销量分别为132/127/123万辆,上汽通用分别为125/143/145 万辆,上通五菱分别为161/181/190 万辆。

    从中国走向海外,提升销量天花板。截至2021 年上汽整车出口连续6 年保持全国第一,2022 年海外销量或将达到95 万辆,目标2025 年冲刺150 万辆。上汽在海外经营多年,不只是采用出口的形式,而是深入推进全球布局和跨国经营,在制造、物流、渠道、金融服务等多方面布局深远,同时对于国外法规政策、本土需求、本土管理拥有深刻理解,这是区别于其他中国企业的巨大先发优势。

    掌握关键技术,厚积薄发。当下是汽车智能化和电动化变革的大时代,上汽应对变革向内推动机制体制改革,建立创新研究开发总院,夯实7 大技术底座,对外参与重点产业链环节的投资,深化产融结合,掌握汽车关键技术并放眼未来。

    合资盈利修复,自主有望见到盈利拐点,迎来公司价值重估。我们预计2022 年是合资利润低点,投资收益修复带给公司2023 年约1683 亿元的市值安全边际,同时自主已出现盈利拐点,带动集团[归母净利润-投资收益]部分增加,提升市值弹性。

    调为增持评级。低估值下预期利润恢复+“中国特色估值体系”潜在标的+高股息率,都使公司安全边际凸显。我们预计公司2022-2024 年营业收入为7772、8736、9327 亿元,归母净利润为178.6、209.1、244.1 亿元,对应PE 为9X、8X、7X,给予2023 年2014亿元目标市值,对应23 年1 月6 日1691 亿元市值有19%空间,由买入调为增持评级。

    核心风险:整体汽车消费不景气、合资盈利恢复不及预期、自主品牌盈利拐点未至。