事件描述

    公司发布2022 年第三季度报告，前三季度实现营业总收入5274.1 亿元，同比下滑4.6%，实现归母净利润126.5 亿元，同比下滑37.8%；其中单三季度实现营业总收入2114.2 亿元，同比增长13.3%，实现归母净利润57.4 亿元，同比下滑18.4%。

    事件评论

    总量持续向好，三季度收入恢复正增长。公司前三季度实现总销量377.0 万辆，同比增长4.2%；分季度来看，上半年销量受上海疫情停产影响较大，6 月起总量持续回补，2022Q3总销量达153.6 万辆，同比增长16.2%；具体来看，自主方面，2022Q3 上汽乘用车销量达24.6 万辆，同比增长25.3%；合资方面，上汽大众、上汽通用五菱、上汽通用分别同比增长21.9%、16.5%、8.5%。总量修复的带动下，公司单季度收入恢复增长，2022Q3营业总收入同比增长13.3%，年内累计收入的降幅较上半年进一步收窄。

    毛利率持续环比改善，盈利能力受投资收益回落与减值损失增加影响较大。毛利端，2022Q3 毛利率为9.9%，同比略降0.1pct，环比提升0.4pct。费用端，2022Q3 期间费用率较为平稳，同比基本持平，规模效应下环比Q2 减少0.8pct。分结构来看，销售/财务费用率分别同比提升0.5pct、0.1pct，管理/研发费用率分别同比减少0.3pct、0.2pct，随着复工复产推进与新品牌新产品的投放，公司Q3 加大营销投放力度，带来销售费用率的提升。2022Q3 归母净利率为2.7%，同比下滑1.1pct，环比提升1.7pct，净利率回落主要是受到以下因素的影响：1）2022Q3 投资收益为40.6 亿元，去年同期高基数影响下同比下滑50.3%，其中对联营和合营企业的投资收益为30.5 亿元，同比下滑27.4%，预计是受到合资车型销量结构波动的影响；2）2022Q3 信用减值损失为7.3 亿元，损失较去年同期（0.7 亿元）增加了6.6 亿元，预计是受到信贷规模变动的影响。公司毛利率持续改善，海外市场增量贡献与盈利贡献可期，随着合资销量企稳，盈利能力有望迎来改善。

    展望未来，新开发机制开启换代周期，智能电动布局持续推进，自主重构引领价值向上。

    公司开发架构二次迭代，以三大整车技术底座与四大关键系统技术底座加码核心技术能力，智能电动布局持续推进。新开发机制赋能自主品牌开启换代周期，推新速度加快，主力车型荣威RX5 迎来换代，新车MG MULAN 面向全球，中欧市场齐发力，有望塑造爆款车型；智己与飞凡主攻中高端纯电市场，带动品牌持续向上；新开发机制对标全球标准，出海业务有望持续贡献增量。

    投资建议：合资品牌销量企稳，自主品牌持续向上，公司业绩向好有望驱动估值修复。复盘来看，公司业绩下滑是导致近年市净率下行的主要原因。合资品牌销量逐步企稳，价格带中枢上移趋势明显，有望恢复利润贡献；自主品牌迎来新开发机制下的换代周期，有望重塑爆款车型，提振销量表现，智能电动布局推进引领品牌价值向上，业绩向好有望驱动估值修复。预计公司2022、2023、2024 年EPS 分别为1.70、1.93、2.19 元，对应PE8.3X，7.3X，6.4X，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、新车推出进度不达预期；

    2、芯片短缺影响反复。