收入端：2021 年合资板块均价同比提升显著。1）2021 年公司营收7798亿（同比+5.1%），其中整车/零部件板块营收分别为5570 亿/1594亿（同比分别+4.9%/+2.9%），集团整车销量546 万（同比-2.5%）。

    整车板块拆分看，2021 年大众/通用/上通五/上汽乘用车销量分别为124 万/133 万/166 万/80 万， 同比分别-17.5%/-9.3%/+3.8%/+21.7%，均价方面分别同比+1.2 万/+1.6 万/+0.2 万/-0.3 万，2021 年缺芯导致供给紧张驱动产品销售结构改善及终端折扣回收，合资板块均价提升驱动营收增长超销量表现；2）1Q22 公司实现营收1825 亿（同比-3.5%），集团销量122 万（同比+6.8%）。

    拆分看，1Q22 大众/通用/上通五/上汽乘用车销量分别为33 万/27万/33 万/19 万，同比分别+33.0%/-18.2%/+5.7%/+33.7%，预计1Q22 上汽通用销量占比下降影响单车均价及营收表现。

    利润端：2H21 合资单车盈利能力环比走强，预计1Q22 仍维持强势。

    1）2021 年公司归母净利/扣非归母净利分别为245 亿/186 亿，非经常损益主要为非流动资产处置损益（45 亿）+政府补助（40 亿）。核心参控股企业中华域/上通五/上汽财务2021 年归属上市公司净利分别为38 亿/6 亿/56 亿（并表前，同比+6 亿/+5 亿/+5 亿），投资收益中对大众/通用投资收益分别为51 亿/36 亿（同比-27 亿/+16 亿）。2021 年大众/通用/五菱单车利润分别为0.8 万/0.6 万/0.1 万（同比-0.2 万/+0.3 万/+0.1 万），其中2H21 大众/通用单车净利达到1.0 万/0.7 万（环比1H21 分别+0.5万/+0.3 万），供给收紧下价格中枢上行对净利的提振作用在2H21 逐步显现；2）1Q22 公司归母净利/扣非归母净利分别为55 亿/50 亿。1Q22对联营和合营企业投资收益为45 亿，环比4Q21 仅-4.1%，考虑到1Q22大众/通用销量分别环比-15.4%/-36.1%，我们预计公司单车盈利水平仍维持高位。

    合资有望触底+自主增长趋势持续，看好公司获得超行业增速。1）合资板块有望触底回升。2022 年上汽大众有奥迪增量（A7L、Q5 etron 及全新SUV 产品），大众方面有换代凌度L、新威然上市、ID 系列切换至2022 年款、中期改款朗逸发布；上汽通用在短期库存压力缓解后有望恢复增势；2）自主板块增长趋势仍在，关注高端新能源品牌落地。上汽乘用车今年有MG ONE 及第三代RX5 助力冲量；上汽通用五菱持续推出爆款，宏光MINIEV 家族新成员“街头小霸王”宏光MINIEV GAMEBOY盲订30 天订单超过30000 个；智己L7，飞凡 R7 均逐步开启交付。

    投资建议：我们认为公司市占率有望于2022 年开始上行，历史数据显示公司市净率与市占率正相关性显著，预计市占率上行将推动公司估值修复展开。预计公司2022 年、2023 年和2024 年实现营业收入为8363.3亿元、9258.4 亿元和10149.3 亿元，对应归母净利润为246.8 亿元、302.8亿元和343.9 亿元，以今日收盘价计算PE 为7.6 倍、6.2 倍和5.4 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：公司产品推出及销售不及预期、芯片短缺缓解程度不及预期、原材料成本上升超预期