公司发布2021 年年报及2022 年一季报：2021 年公司总营收为7,798.5 亿元，同比+5.1%；归母净利润为245.3 亿元，同比+20.1%；扣非归母净利润为185.8 亿元，同比+4.7%。

    2022Q1 公司总营收为1,824.7 亿元，同比-3.5%；归母净利润为55.2 亿元，同比-19.4%；扣非归母净利润为49.5 亿元，同比-20.4%。

    同时，公司宣布分红方案：以年报披露日为基准，每10 股派送现金红利 6.82 元（含税）。根据4 月29 日15.95 元/股的收盘价计算，股息率为4.3%。

    分析判断:

    大众逐步改善 营收表现稳健

    公司营收表现总体稳健， 疫情及缺芯影响合资销量。公司2021Q4、2022Q1 总营收分别为2,271.3 亿元、1,824.7 亿元，同比分别-6.7%、-3.5%。主要因整车受疫情及缺芯影响，销量表现较为低迷，2021Q4 及2022Q1 公司总销量分别为184.4 万辆、122.1 万辆，同比分别-7.2%、+6.8%。合资板块中上汽大众逐步改善，上汽通用仍有所承压，上汽大众及上汽通用2021Q4 销量同比分别-17.4%、-15.3%，2022Q1 两者同比分别+33.0%、-18.2%。我们预计在芯片逐步缓解下，合资有望逐步开启补库，带动营收上行。

    上汽大众占比提升，单车收入边际上行。公司单车收入在2022Q1 快速提升，我们认为主要由于上汽大众销量占比提升及上通五菱销量季节性下滑所致，2022Q1 公司ASP 为14.9万元（全集团口径），环比+2.6 万元。销量结构上，上汽大众销量占比由2021Q4 的21.2%提升至27.1%，上通五菱由2021Q4 的33.0%下降至26.7%。我们预计上通五菱销量快速恢复，短期对ASP 有一定拖累，但随着合资的销量提升以及智己、飞凡高端车型的销量增长，预计整体ASP 有望保持稳步增长。

    大宗上涨影响利润 合资利润恢复迅速

    大宗上涨持续， 毛利率有所下滑。2021Q4 公司毛利率为5.1%，由于准则调整，销售费用中运费计入成本，还原后相比2021Q3 下滑约2.3pct。我们判断主要因公司在Q4 对供应商进行调价补偿（电池为主）以及加大对智己、飞凡的研发投入。2021Q4 研发费用环比增长22.3 亿元。2022Q1 公司毛利率为9.4%，主要因大众的拉动。公司在3-4 月也针对五菱、 飞凡、荣威品牌展开调价，我们预计盈利有望逐步恢复。

    上汽大众单车净利润快速提升，投资收益恢复性增长。2021年公司联营及合营企业投资收益达173.7 亿元，同比+21.3%。

    主要因上汽大众在2H21 盈利快速提升，2H21 上汽大众单车净利润（合并报表口径）为1.0 万元，环比+0.5 万元。此外，2H21 上汽通用单车净利润达0.7 万元，环比+0.3 万元。

    新能源量质齐升 品牌向上步伐加速

    公司新能源汽车销量快速提升，自主新能源表现优于行业。

    2022Q1，公司新能源汽车销量超过19.2 万辆，同比+27.7%。

    自主新能源渗透率已达26.7%，超出行业整体水平。我们认为公司在新能源上技术积淀深厚，爆款产品打造能力不断彰显。

    智己携手飞凡，品牌向上步伐加速。智己L7 Pro 版于3 月29日上市，售价为40.88 万元。在造型、智能化配置及性能等方面优势明显，有望抢占高端纯电市场。飞凡R7 预制量产车成功下线，搭载高阶智驾方案及多维感官交互座舱，智能化大幅升级。

    投资建议

    公司面临行业性缺芯的不可抗力、积极深化内功，在组织力、产品力两大维度全面优化，同时在用户运营和经验策略角度加速转型。公司底层技术扎实，平台化能力卓越，自主成长愈发清晰。随着芯片供应的逐渐改善，公司有望迎来自主+合资双轮驱动的新增长周期，乘用车龙头王者归来。公司目前处于盈利、估值的历史大底。由于成本上涨及疫情因素扰动，我们调整此前盈利预测，将2022-2023 年收入由8,693/9,038 亿元调整为8,619/9,933 亿元，归母净利润由331/379 亿元调整为269/330 亿元，EPS 由2.83/3.24 元调整为2.30/2.83 元，预计公司2024 年收入为11,144 亿元，归母净利润为405 亿元，EPS 为3.47 元，对应2022 年4 月29 日15.95 元/股的收盘价，PE 分别为7/6/5 倍，维持买入评级。

    风险提示

    缺芯影响持续；车市下行风险；合资品牌下行风险；电动智能新车型落地不及预期；海外扩张不及预期。