收入端：销量增长驱动营收环比增长。2021 前三季度公司营收5527 亿，同比+10.8%，其中3Q21 营收为1866 亿，同/环比分别-13.2%/+5.4%。

    　　我国3Q21 乘用车销量同/环比分别-11.9%/-1.3%，公司3 季度销量同/环比分别为-15.2%/+16.1%，3 季度公司销量逆势走强驱动收入环比增长。品牌拆分看， 3Q21 上汽大众销量同/ 环比分别-29.9%/+12.3%，上汽通用销量同/环比分别-19.0%/+30.1%，上汽乘用车销量同/环比分别+21.1%/+27.2%，3 季度公司旗下主要品牌均实现环比恢复。

    　　利润端：利润与营收同步环比走高。2021 前三季度公司归母净利为204亿，同比+22.2%，其中3Q21 归母净利为70 亿，同/环比分别-13.2%/+5.4%，3Q21 扣非净利为62 亿，同/环比分别-23.0%/+9.4%。拆分来看：1）毛利率&费用率。3Q21 公司毛利率为11.6%，同比+1.5pct；三费费用率（不含研发）为7.9%，同比持平。研发费用率为2.3%，同比+0.5pct；2）利润率：3Q21 公司净利率为5.2%，同/环比分别+0.3pct/-0.3pct。3 季度公司投资收益为82 亿，其中联营企业投资收益42 亿，同/环比分别-35.4%/+40.0%，预计3 季度上汽大众、上汽通用盈利情况与销量同步环比改善。

    　　短期看补库空间值得期待，中长期看已积极布局应对挑战：1）销量回补空间大。公司在全球范围抢抓芯片资源的同时，与经销商协作改善销售结构、库存水平、盈利情况。公司旗下大众、通用品牌在过去一年受缺芯影响库存深度下降均超1 个月，我们认为缺芯缓解后公司批售端弹性有望释放；2）积极布局应对挑战。自主方面，公司打造飞凡汽车（原R 汽车）+智己汽车两大平台参与新能源市场竞争，成立零束汽车应对软件定义汽车趋势。合资方面，上汽大众已形成ID3、4、6 等电车布局，上汽通用奥特能平台已正式投产。我们认为公司面向电动智能的布局仍处于行业第一梯队，前景展望积极。

    　　投资建议：我们预计公司2021 年、2022 年和2023 年实现营业收入为8009.2 亿元、8693.4 亿元和9381.1 亿元，对应归母净利润为281.6 亿元、304.1 亿元和330.0 亿元，以今日收盘价计算PE 为8.4 倍、7.8 倍和7.2 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：公司产品推出及销售不及预期、4 季度芯片短缺缓解程度不及预期、原材料成本上升超预期