上汽集团2021Q3 实现合并口径归母净利润70.36 亿元，同比-13.16%，环比增长8.8%，符合预期。在全球芯片短缺压力背景下，公司自主品牌销量仍实现逆势增长。当前芯片供给最差时间已经过去，合资品牌产销量继续恢复，自主品牌新车型周期即将开始，合资品牌盈利能力有望迎来修复，且R 品牌与零束科技的独立运作体现了公司转型的魄力与能力，维持“买入”评级。

    　　 2021Q3 归母净利润实现70.36 亿元，同比-14.8%，符合预期。上汽集团发布三季报，公司2021Q3 实现营业收入1866 亿元，同比-13.16%；实现合并口径归母净利润70.4 亿元，同比-14.8%，环比增长8.8%；扣非归母净利润约61.6亿元，同比-23%，环比增长9.4%。公司2021Q3 费用率约10.8%，同比+1.7pcts，其中销售费用率为5.0%，同比-0.1pct；管理费用率为3.0%，同比+0.8pct，研发费用率为2.6%，同比+1.2%。

    　　 自主品牌逆势增长，合资品牌最差时间已经过去。2021Q3 公司实现合营联营投资收益81.66 亿元，同比-8.0%，环比+126.2%，较二季度显著恢复。分企业来看，上汽大众，上汽通用，上汽乘用车，上汽通用五菱2021Q3 分别实现销量31.8 万/32.0 万/19.6 万/29.1 万辆，销量同比分别-32.8/-19.0%/+21.2%/-35.9%。

    　　上汽乘用车销量逆势增长，R 牌、荣威和MG 逐步推出新车型，市场竞争力提升；合资品牌受市场芯片供给短缺的影响相对更大，但8 月份以来大众和通用的供给情况都在持续边际改善，芯片供应最紧张的时间已经过去，合资品牌未来的产销量有望继续环比改善。

    　　 车型周期向上，体制变革加速。公司体制变革加速，据公司公告，公司拟将R品牌通过飞凡汽车（员工持股5%）以独立品牌、独立公司的方式进行市场化运作，有助于加快开拓中高端智能电动车市场；公司拟投资设立零束科技有限公司（员工持股6.76%）承接上汽集团零束软件分公司的资产与业务，有望建立起符合软件公司和软件人才特点的组织体制、打造开放和市场化的平台型软件科技公司，更好地赋能产品数字化创新和市场开拓。自主品牌方面，智己、R标、荣威和MG 目前在研的新车型将至少达到16 款，上汽乘用车新一代设计语言颜值高，造型较过去有较大突破，预计未来有机会开启一波强势的车型周期，引发估值的抬升；合资品牌方面，上汽奥迪A7L 在9 月底开始预售并计划于2022年初陆续交付，有望进一步增厚合资品牌利润。

    　　 风险因素：宏观经济增速放缓；行业销量不达预期；合资品牌发展逊于预期；公司新车型市场接受度低于预期；公司自主品牌亏损加剧；体制变革进展低于预期。

    　　 投资建议：公司当前正处在战略变革的关键期与加速期，下半年自主品牌将开启新一轮车型的投放、新一代三电技术和自动驾驶产品的逐渐亮、以及公司的体制机制变革将有助于市场重新认知上汽集团转型的魄力和能力。公司业绩符合预期，合资品牌最差时间已经过去，市场预期有望扭转。我们维持公司2021/22/23 年EPS 预测2.26/2.51/2.66 元，当前股价对应2021~23 年PE 为9.0/8.1/7.6 倍。考虑到自主品牌车型新车型即将开启，参考可比公司，我们给予公司2021 年13 倍PE，维持公司目标价29.4 元，维持“买入”评级。