事项：

    　　公司发布三季报，3Q21 单季归母净利70.4 亿元、同比-15%、环比+8.8%；扣非归母净利61.6 亿元、同比-23%、环比+9%。

    　　评论：

    　　公司3Q 财务数据好于预期。公司3Q21 营收1866 亿元，同比-13%、环比+5.4%。

    　　对应集团总销量132 万辆、同比-15%、环比+14%。归母70 亿元、同比-15%、环比+8.8%；扣非62 亿元、同比-23%、环比+9%。联合营投资收益42 亿元、同比-35%、环比+38%，对应两大合资车企销量分别大众31.8 万辆、同比-30%、环比+12%，通用32.0 万辆、同比-19%、环比+30%。本次利润好于预期主要在于剔除联合营收益后其它投资收益有40 亿元、同比+15 亿、环比+34 亿元，我们估计这部分收益主要由处置部分金融资产以及长期股权的收益以及分红构成。从并表盈利能力指标看，毛利率、费用表现都比较平稳（毛利率13.9%、同比+2.3PP、环比-0.4PP，费用率合计10.6%、同比+1.7PP、环比+0.1PP）。

    　　R 标与零束将由分公司独立为子公司，有望获得更大自主经营权力与动力。

    　　1） R 标：子公司名为飞凡汽车科技，注册资本70 亿元人民币，其中公司占95%，上海如愿汽车科技合伙企业占5%，后者穿透后实控人为孙亦炯，其历任上汽通用办公室主任、上汽通用融资租赁首席市场官、上汽乘用车副总经理。

    　　2） 零束：拟设立零束科技，注册资本37 亿元人民币，其中公司占93.24%，员工持股平台上海零升科技合伙企业（有限合伙）占6.76%。零束作为上汽智能化核心研发环节，主要为整车提供全栈或平台解决方案，建议多关注其变化。

    　　中期角度，投资重心仍是为公司逐步发生结构性变化的内在价值定价。

    　　一、作为国内最大的合资汽车集团，过去公司的投资价值主要依托于合资车企而存在，这一点未来将继续存在，但比例会逐步下降。

    　　二、α层面，投资价值在于上汽自主以及五菱在全球份额开拓、智能电动资源整合情况，公司经营机制的灵活化将更有利于价值的实现。

    　　自主产品策略上，上汽两条路线：一是电动方向上的豪华智能电动智己，以及科技时尚定位的飞凡，前者将于2022 年开始批量交付，后者在明年将推出全新车型；二是传统燃油车方向上将推出的智能全球模块化架构SIGMA，首发车为MG ONE（成都车展亮相），后续车型预计将匹配更加灵活的项目机制来增强产品竞争力，荣威与MG 两个品牌预计将更加清晰地定位在国内国潮、年轻海外两个方向上。我们估计自主在2022 年将迎来一批全新定义的产品。

    　　在资源整合及运作层面，关注公司具备极强的智能电动内外部资源整合能力与积累：上汽集团依托其市场地位、国企优势、上海区位优势、过去数年对新四化的投入积累，目前在智能电动领域已具备极强的内外部整合能力。理论上，较强的内外部资源整合能力可以提高公司的车型竞争力、增加零部件业务收入，以及分拆上市对股东权益的增值。当前时点，公司也正在加快推进对旗下14 家科创型公司的分拆上市。

    　　投资建议：结合三季报，我们将公司2021-2023 年归母净利预期由259 亿、284亿、307 亿元调整为246 亿、285 亿、309 亿元，同比分别+20%、+16%、+8%，对应EPS 2.10 元、2.44 元、2.64 元，对应PE 9.6 倍、8.3 倍、7.7 倍，维持2022年目标PE 区间10-12 倍，相应调整目标价区间至24.4-29.3 元，对应2022 年PB 1.0-1.2 倍，维持“强推”评级。

    　　风险提示：芯片恢复不及预期；大众、通用销量加速下滑；自主销量不及预期。