事项：

    公司发布中报，2021 上半年营收3661 亿元、同比+29%，归母净利133 亿元、同比+59%。

    评论：

    公司2Q21 归母净利表现超预期。公司2Q21 归母65 亿元、同比-11%、环比-5.5%，好于我们此前预期，主要因为：1）营收释放情况较平稳：集团销量环比+1%、营收-6%（合并口径）；2）毛利率有所提振：14.2%、同比+2.0PP、环比+0.9PP，估计主要体现缺芯状态下ASP 上移的特征，费用相对稳定，最终毛利-费用与1Q 相仿；3）公允价值变动为23 亿元、环比增28 亿元。此外：

    1）从少数股东损益31 亿元、环比+4 亿元，可以看出控股公司盈利状态在2季度是不错的；2）联合营投资收益30 亿元、同比-26%、环比-44%，与大众通用销量同比降幅相仿，环比表现较差（1Q 基数相对高）。

    1H21 分车企情况：1）大众：销量53 万辆、同比-7.8%、环比-43%；ASP 12.4万元、同比-0.4 万元、环比+1.2 万元；单车盈利0.54 万元、同比-0.65 万元、环比-0.38 万元；净利29 亿元、同比-58%、环比-66%。2）通用：销量58 万辆、同比+4.9%、环比-36%；ASP 13.6 万元、同比+1.8 万元、环比+1.4 万元；单车盈利0.40 万元、同比+0.08 万元、环比+0.15 万元；净利23 亿元、同比+32%、环比+1.3%。3）五菱：销量66 万辆、同比+25%、环比-38%；ASP 4.9 万元、同比+0.1 万元、环比+0.4 万元；单车盈利0.06 万元、同比+0.18 万元、环比-0.01万元；净利4 亿元、同比+10 亿元、环比-47%。4）自主：2Q21 单季，销量15.4 万辆、同比+8%、环比+6%；ASP 9.4 万元、同比+1.2 万元、环比+0.2 万元；毛利率同环比下滑，但净利受投资收益45 亿元（非联合营）支撑，最终净利26 亿元，剔除后为-19 亿元、亏幅较1Q 扩大7 亿元。

    中期角度，投资重心仍是为公司逐步发生结构性变化的内在价值定价。

    一、作为国内最大的合资汽车集团，过去公司的投资价值主要依托于合资车企而存在，这一点未来将继续存在，但比例会逐步下降。

    二、α层面，投资价值在于上汽自主以及五菱在全球份额开拓、智能电动资源整合情况。车型方面，2H21-2022 年尤其关注豪华智能电动智己汽车，以及科技时尚定位的R 标。在资源整合及运作层面，要注意到公司具备极强的智能电动内外部资源整合能力与积累：上汽集团依托其市场地位、国企优势、上海区位优势、过去数年对新四化的投入积累，目前在智能电动领域已具备极强的内外部整合能力。理论上，较强的内外部资源整合能力可以提高公司的车型竞争力、增加零部件业务收入，以及分拆上市对股东权益的增值。当前时点，公司正在加快推进对旗下14 家科创型公司的分拆上市。

    投资建议：结合中报以及对后续各子车企预期调整，我们对公司2021-2023 年归母净利预期由249 亿、279 亿、314 亿元调整为259 亿、284 亿、307 亿元，同比分别+27%、+10%、+8%，对应EPS 2.22 元、2.44 元、2.63 元，对应PE 8.3倍、7.5 倍、7.0 倍，根据乘用车板块、可比公司、上汽历史估值，给予2022年目标PE 区间10-12 倍，相应调整目标价区间至24.4-29.2 元，对应2022 年PB 1.0-1.2 倍，维持“强推”评级。

    风险提示：芯片恢复不及预期、大众、通用销量加速下滑、自主销量不及预期。