公告要点：上汽集团2021Q1 实现营业总收入1890.95 亿元，同比+78.48%；营业收入1844.10 亿元，同比+82.13%，同比2019 年-5.92%，环比-22.65%；归母净利润68.47 亿元，同比+510.83%，同比2019 年-17.01%，环比+80.98%；扣非后归母净利润62.20 亿元，同比+800.01%，同比2019 年-18.20%，环比+217.51%，超我们预期。

    利润涨幅高于营收，营收涨幅高于销量，超我们预期，主要系单车售价改善+期间费用率降低：上汽集团2021Q1 批发销量实现114.24 万辆，其中上汽通用/上汽通用五菱表现较好，同比2020 年涨幅分别为+87.39%/+87.00%，高于行业。上汽集团2021Q1 营收涨幅高于销量，单车平均售价（营业收入/总销量）16.14 万元，同比2019/2020 年分别+26.25%/+8.26%，环比+34.56%，核心原因在于：1）上汽通用销量占比提升，2021Q1 为29.39%，同比+3.00%；2）芯片影响下上汽大众内部销量结构变化，高端车型销量占比明显提升；3）上汽自主扭亏为盈，盈利能力改善明显，净利润（归母净利润-投资收益）转正。具体来看，20 万以上车型途观/途岳/途昂三款车型占比由9%/7%/3.5%提升至2021Q1 的15%/8%/4%。归母净利润涨幅高于营收，核心原因在于去年同期销售/管理费用基数较高。2021Q1 销售/管理/研发费用率（占营业收入比例）为4.99%/2.87%/1.85%，同比分别-0.77pct/-1.12pct/-1.20pct，环比分别为-0.38pct/-0.73pct/-0.03pct 。单车净利0.60 万元， 同比2019/2020 年分别为+11.36%/+263.09%，环比+214.82%。

    以荣威新R 标+智己为先导推进智能电动化，长远持续发展海外市场，实现自主品牌崛起。1）短期来看，契合新四化发展大趋势，上汽集团以荣威品牌R 标进军20-30 万元和30 万元以上中高端智能电动车市场，对标新势力车型。MARVEL R 售价22-26 万，智己纯电轿车L7 于4 月份预售，天使轮预售价40.88 万元，配置智能全冗余感知架构+超长续航，性能表现优秀，预计2022Q1 交付，提高上汽整体品牌形象。上汽持续推进产品结构优化和新能源体系建设，坚持移动出行服务运营，完善充换电站布局有望实现全年617 万辆销量目标。2）长期来看，首先，上汽一电动车突破进入欧美等成熟国家汽车市场，以智能车突破进入印度、东南亚等成长期国家汽车市场，技术进一步成熟以后再布局欧美等市场，着力发展自主品牌，实现从传统汽车品牌向智能网联的发展转变。

    盈利预测与投资评级：我们预计随公司智己+新R 标高端智能电动品牌打开新能源市场，不断开拓海外市场，大众及通用有望见底企稳。维持上汽2021-2023 年归母净利润210/231/251 亿元的预测，对应EPS 为1.80/1.98/2.15 元。PE 分别为11/10/9 倍。维持上汽集团“增持”评级。

    风险提示：海外疫情控制低于预期；乘用车需求复苏低于预期；自主品牌SUV 价格战超出预期。