研究结论：

    电、水主业经营稳健，毛利率稳中有升：（1）今年上半年营业收入同比下降主要是公司毛利率较低的建筑安装工程业务及其他业务收入大幅下降，而传统的电、水主业经营依然维持增长态势。2011 上半年公司完成发电量 2.06 亿 kWh，同比增长 17.71%；售电量 4.97 亿 kWh，同比增长16.12%；销售自来水994.02 万吨，同比增长9.12%。水电合计营业收入占主营业务收入96%，而上年同期仅为66%。 （2）毛利率稳中有升。今年上半年公司毛利率30.23%，较上年提高7.6个百分点。其中电力业务受上半年电价上调影响，毛利率自上年的24.3%提升至27.1%。

    下半年受丰水期来临，及苗圃电站投产，预计盈利将显著好转。从2008-10 年的自发电情况看，上半年发电量占全年比重分别为 34%、31%和 32%，下半年随着 6-9 月丰水期的来临，预计自发电量将显著上升，带动公司主业业绩回升。另外公司参股 46%的苗圃电站（装机 3 万千瓦）工程已经进入扫尾阶段，正抓紧办理发电上网相关手续，预计下半年也将开始贡献收益。

    我们中长期看好公司的理由主要有三：第一，公司小水电+电网主营经营稳健，目前权益装机容量 11.56 万千瓦，11 年随着苗圃电站投产，权益装机将增加至13万千瓦，盈利贡献稳健；第二，公司陕西钒矿项目前期工作推进顺利，预期明年下半年投产，届时将成为公司盈利贡献的又一生力军。第三，国家电网主辅分离改革推进有望加快，公司作为四川省电力公司下属企业，有望成为资源整合的重要平台之一。

    盈利预测和投资评级。我们测算，公司 2011-2013 年可持续经营 EPS 分别为0.60，0.75，1.04元，其中钒矿业务对公司2012/13年业绩贡献为0.04，0.24元。处置黑水冰川和华西证券股权给公司11年带来一次性非经常损益 0.69 元，即 2011 年实际 EPS 预期将达到 1.29 元。我们对公司业务采取分部估值法，给予电力及公用事业主业 2011 年 25 倍 PE,即 15元；钒矿2013年完全达产业绩0.24元，给予20倍PE，即4.8元，按照10%贴现率到11年约4元；11年资产处置一次性收益0.69元/股，合计19.7元。维持公司买入投资评级，目标价20元。

    风险因素。水电来水情况大幅弱于预期；钒矿投产进度以及钒电池应用推进低于预期。