事件：2026 年3 月23 日，云天化发布2025 年年度报告，公司2025 年营业收入为484.15 亿，同比下跌21.47%；归母净利润51.56 亿元，同比下跌3.40%；扣非净利润50.07 亿元，同比下跌3.60%。

    　　2026 年4 月27 日，云天化发布2026 年一季报，公司1Q26 营业收入为119.81亿元，同比下降8.06%；归母净利润14.25 亿元，同比上涨10.39%；扣非净利润13.92 亿元，同比上涨9.54%。

    　　点评：2025 年公司盈利略有承压，1Q26 业绩同比改善。2025 年公司总体销售毛利率为20.21%，较2024 年上涨2.71pct。2025 年公司财务费用同比下跌41.20%，主要系公司经营现金流稳定，带息负债规模减少，综合资金成本同比下降所致；销售费用同比下跌7.58%；研发费用同比上涨24.69%，主要系公司研发投入增加所致。我们认为，公司2025 营收及盈利下降的主要原因是主要原料硫磺价格大幅上涨，尿素、聚甲醛价格同比下跌，导致产品毛利同比下降，1Q26 由于部分产品价格上涨带动盈利水平提升。

    　　2025 年公司经营活动净现金流同比下跌。2025 年公司经营活动产生的现金流量净额为90.87 亿元，同比下跌15.44%，主要系公司加大了主要原材料战略采购力度，支付的经营现金流增加所致；投资性活动产生的现金流量净额为-17.68 亿元，主要系公司450 万吨/年磷矿浮选项目等在建工程投入较多所致；筹资活动产生的现金流量净额为-93.32 亿元。期末现金及现金等价物余额为45.55 亿元，同比下跌30.57%。应收账款周转率下降，从2024 年的47.85 次变为38.68 次。存货周转率下降，从2024 年的7.46 次变为5.96 次。

    　　1Q26 硫磺价格上涨，带动公司部分产品价格提升，为业绩形成支撑。根据公司1Q26 主要经营数据公告，1Q26 公司主要产品磷肥、复合肥、尿素、聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙、磷酸铁价格分别为3697、3331、1711、9255、20885、4700、10020 元/吨，同比分别为20.38%、16.59%、-0.75%、-20.09%、1.21%、20.82%、13.28%；主要原材料硫磺的价格同比增长115.03%，我们认为，由于原材料价格的大幅上涨，带动公司部分主要产品价格提升，且冲抵了硫磺涨价带来的成本压力，　　为公司业绩形成支撑。

    　　国内磷矿石供需维持紧平衡，磷化工业务整体稳中向好。根据公司《投资者关系活动记录表（20260324》，我国磷资源受新能源需求进一步增长等因素影响，整体供需关系仍为偏紧态势；同时，受磷化工行业发展政策和环保政策趋严等因素影响，磷资源集中度也将向具备全产业链一体化水平高、高值高效资源利用能力强和环保竞争优势大型企业集中。公司预计随着资源集中度的提升，矿化一体企业矿石自用比例将增加，流通量占比减小，磷矿市场供需关系有望持续保持紧平衡。

    　　磷肥产品方面，根据公司2025 年报，2025 年公司磷肥板块营业收入为154.79 亿元，占总营业收入31.97%，子公司生产磷酸一铵、磷酸二铵等各类磷肥463.88万吨。在价格方面，2025 年国内磷肥继续执行保供稳价政策，受硫磺价格持续上升的影响，国内磷肥价格略有上升；受国际磷肥贸易量减少、区域冲突、硫磺价格上涨等因素影响，国际市场价格维持高位波动。我们认为磷矿价格维持高位运行，出口磷肥价格走势或延续，利好公司业绩。

    　　公司产业布局稳步夯实，业务结构更趋均衡。根据公司2025 年报，2025 年公司重大项目稳步推进，450 万吨/年磷矿浮选项目实现机械竣工；子公司金新化工、天安化工、大为制氨完成合成氨产能技改提升；参股公司镇雄磷矿探转采工作快速推进，已取得采矿权证和采矿许可证；完成10 万吨/年磷酸铁项目连续法技术改造，提升装置开工率，进一步优化改进装置运行效率；主动逐步压缩大豆贸易业务规模，3Q25 后不再开展大豆贸易业务。

    　　根据公司2026 年5 月15 日发布的《关于参股公司投资建设项目的公告》，为加快开发利用云南省镇雄县碗厂磷矿资源，推进镇雄磷基新材料绿色低碳循环经济产业集群项目建设，公司参股子公司聚磷新材拟在碗厂磷矿投资建设1000 万吨/年磷矿采矿工程项目，项目总投资估算约81.69 亿元。截至该公告发布日期，公司按35%的持股比例履行对聚磷新材的出资义务，认缴出资7 亿元，已实缴出资4.55 亿元。

    　　我们认为，公司多个项目稳步推进，业务结构优化提升抗风险能力，后续有望受益于产能释放与资源优势。

    　　公司延续现有分红政策，提升投资者回报。根据公司《投资者关系活动记录表（20260324》，公司将继续执行《未来三年（2024-2026 年度）现金分红规划》，即以现金方式累计分配的利润原则上不少于此三年度（2024-2026）累计实现可供分配利润总额的45%。我们认为公司延续分红政策，有望提升投资者信心与公司长期投资价值。

    　　投资建议：预计公司2026-2028 年实现营业收入分别为500.51/517.82/525.27 亿元， 实现归母净利润分别为53.66/56.50/60.39 亿元， 对应EPS 分别为2.94/3.10/3.31 元，当前股价对应的PE 倍数分别为10.5X、10.0X、9.3X。我们基于以下几个方面：1）磷矿供需维持较稳定的紧平衡，国际磷肥价格有望延续高位波动，公司磷矿资源优势凸显；2）公司产业布局稳步推进，业务结构持续优化，利好公司业绩；3）公司延续现有分红政策，提升投资者回报，有望提升长期投资价值。我们看好公司资源优势及磷化工板块表现，维持“买入”评级。

    　　风险提示：安全环保风险；市场价格波动风险；原材料价格波动风险；新建项目进度不及预期等