事件：2024 年8 月12 日，云天化发布2024 年半年度报告，公司2024 上半年营业收入为319.93 亿元，同比下跌9.16%；归母净利润28.41 亿元，同比上涨6.10%；扣非净利润27.90 亿元，同比上涨8.23%。

    点评：公司1H24 净利润稳中有增，三项费用持续下降。1H24 公司总体销售毛利率为16.61%，较去年同期上涨1.49pcts。2024 上半年公司财务费用同比下降20.37%，主要因为公司加强资金集中管控与优化，带息负债减少，综合资金成本同比下降；销售费用同比下降0.45%； 管理费用同比下降5.20%；研发费用同比下降2.30%。2024 上半年公司净利率为10.71%，较2023 年同期增长1.25pcts。我们认为，公司2024 上半年业绩的主要驱动因素是公司“矿化一体”和全产业链运营优势持续发力，化肥、聚甲醛、饲钙等主要产品实现稳定盈利，硫磺、煤炭等主要大宗原材料采购成本同比下降，并切实加强可控费用控制，参股公司经营业绩提升。

    公司1H24 经营活动产生的现金流同比大幅增长。2024 上半年公司经营活动产生的现金流量净额为46.20 亿元，同比增长40.56%，主要因为公司贸易业务营运资金占用减少。投资性活动产生的现金流量净额为-0.46 亿元，同比下跌97.49%，主要因为公司上年同期收购青海云天化支付的现金较多。筹资活动产生的现金流量净额为-48.91 亿元，同比上涨570.66%，主要原因是带息负债净偿还较多，以及支付了子公司少数股权的收购款。期末现金及现金等价物余额为56.96 亿元，同比下降12.25%。应收账款30.70 亿元，同比下跌12.48%，应收账款周转率上升，从2023 年同期13.19 次变为16.10 次。

    存货周转率上升，从2023 年同期3.98 次变为4.06 次。

    大宗原材料成本同比下降对冲主要产品价格下跌影响，磷化工及复合肥产品盈利同比改善。公司1H24 磷铵/复合（混）肥/尿素/聚甲醛/黄磷/饲料级磷酸氢钙的营业收入分别为81.71/29.48/31.00/6.32/1.80/9.05 亿元，同比分别为-0.62%/23.45%/1.25%/-2.98%/-24.70%/11.29%； 毛利分别为28.10/3.83/8.25/1.99/0.15/3.06 亿元， 同比分别为18.32%/34.36%/-27.31%/6.18%/-79.04%/15.53%。根据公司1H24 经营数据，公司主营产品价格同比大多出现了下滑，磷铵销售均价为3436 元/吨，同比下跌2.33%；复合（混）肥销售均价为2985 元/吨，同比下跌13.83%；尿素销售均价为2176 元/吨， 同比下跌9.63%；饲料级磷酸氢钙销售均价为3381 元/吨，同比上升1.05%。

    公司发挥战略采购优势，硫磺、煤炭、天然气、合成氨等主要大宗原材料采购成本降幅较大，有效对冲了产品价格波动的不利影响，1H24 磷铵、复合（混）肥、黄磷、饲料级磷酸氢钙等产品毛利实现了同比改善。我们认为，复合肥和尿素等随秋季用肥旺季，价格有望回升，磷化工产品价格有望持续，利好公司后续业绩。

    主营产品产销同比增长，稳固公司盈利，磷化工一体凸显经营韧性。公司1H24磷铵/复合（ 混） 肥/尿素/聚甲醛/黄磷/饲料级磷酸氢钙的产量分别为248.46/97.43/134.84/5.64/1.13/29.27 万吨，同比分别为5.82%/27.04%/6.58%/2.55%/-10.32%/11.12% ； 销量分别为237.78/98.79/142.46/5.46/0.88/26.76 万吨， 同比分别为1.75%/43.28%/12.05%/-1.27%/-16.19%/10.12%。公司磷铵、化肥、饲钙等主营产品盈利稳定，且公司保持“满负荷、快周转、防风险”的运营策略，主要生产装置保持高效运行，国际国内两个市场有效协同，1H24 主要产品产、销量同比增加。我们认为，虽然部分产品暂时受价格波动影响，但磷矿石行业仍有望维持高景气度、价格高位，随着公司产、销量结构优化，叠加公司磷化工一体化、各板块盈利水平有望维持较高景气。

    全资持股磷化集团，深化磷产业全链条优势。2024 年6 月14 日，公司公布通过非公开协议转让的方式受让交银投资及建信投资合计持有的磷化集团18.6%股权。磷化集团现拥有三座大型露天矿山、3 套磷矿擦洗装置和2 套磷矿浮选装置，原矿生产能力1150 万吨/年、擦洗选矿生产能力618 万吨/年、浮选生产能力650 万吨/年，以及1 套产能80 万吨/年硫酸、30 万吨/年磷酸、50 万吨/年饲料级磷酸氢钙的大型磷化工生产装置。此次受让完成后，磷化集团将成为公司全资子公司，预计每年可增加公司归母净利润2.10 亿元左右，2024 年7-12 月可增加归母净利润1.05 亿元。我们认为，此次受让加强了公司对磷化集团的控制力与管理效率，在优化资本结构、提升财务表现的同时，有望深化磷产业全链条优势，精细磷化工发展。

    投资建议： 预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为697.71/725.26/740.99 亿元，实现归母净利润分别为56.71/64.02/69.17 亿元，对应EPS 分别为3.09/3.49/3.77 元，当前股价对应的PE 倍数分别为7.0X、6.2X、5.7X。我们基于以下几个方面：1）公司大多主营产品产销量持续增长，叠加公司磷化工一体化、磷矿石行业高景气度、价格高位，盈利水平有望持续改善；2）复合肥和尿素等随秋季用肥旺季，价格有望回升，利好公司业绩。

    3）公司全资持股磷化集团，有望优化资本结构、提升财务表现，同时深化公司磷产业全链条优势，增强盈利能力。我们看好公司磷化工一体化及产品景气回升，维持“买入”评级。

    风险提示：市场价格波动风险；原材料价格波动风险；新产业发展不及预期风险；安全环保风险等。