公司介绍：磷化工龙头，一体化卓越公司是磷资源、化肥、新材料领导者，发展与回报并重。在上游资源与化肥环节，公司拥有磷矿储量近8 亿吨，原矿生产能力1450 万吨/年，内蒙古呼伦贝尔地区配套拥有大型露天开采煤矿，煤炭开采能力达400 万吨/年；合成氨产能达240 万吨/年，磷肥产能达555 万吨/年，尿素产能达260 万吨/年，复合肥产能达185 万吨/年。在磷化工及新材料领域，公司拥有饲料级磷酸钙盐产能50 万吨/年，聚甲醛产能9 万吨/年，同时布局氟化工产业。2020 年以来，农化行业进入景气区间，叠加矿产资源端附加值的明显抬升，公司推动内部改革与新产能扩建，收入业绩实现大幅增长。随着公司经营形势的大幅改善，公司重视投资者回报，2022-2023 年公司现金分红分别为18.3 与18.2 亿元，未来，公司在兼顾经营业绩和可持续发展的前提下，持续实施有效高比例现金分红。

    　　磷矿石：新产能释放有限，景气有望继续保持

    　　磷矿石主体消费是磷肥、农药等，与农业相关，稳定性较强，增量消费有新能源材料等，需求整体上平稳增长。而国内外磷矿石存在较多规划产能，市场担心未来国内外磷矿石新增供给高企，产品景气或许回落。因此我们重点剖析磷矿石供给增量究竟几何，景气又如何判断。

    　　未来几年国内磷矿石企业扩产多点开花，上市公司与非上市公司均有产能增量，考虑到磷矿建设期较长，预计行业未来产能投放相对较慢。据产能规划测算，2024/2025 年全球磷矿石产量增速约3.2%/4.5%。如果考虑国内外磷矿石品位下降带来的存量有效供给削减，以及可能的项目延期，预计2024 年磷矿石全球供求处于紧平衡阶段，景气度有望维持。2026 年及以后供需天平或变化，景气度或加大波动。同时，磷矿石品位下降是全球的大趋势，将导致有效供给减少，部分矿山为老矿山即将枯竭的置换产能，叠加主产区“三磷整治”的政策要求，预计磷矿石或长周期维持景气。与国内类似，2024/2025 年预计海外产量增长不明显，2024/2025 年产量增长分别占2023 年产量的3.5%/3.5%。2026 年后海外产能投放或加速，届时观察其产能实际释放情况。

    　　磷肥：全球供需平稳增长，行业有望趋稳运行

    　　据IFA 统计，1961-2020 年，全球磷肥产量与消费年均复合增速分别为2.6%与2.6%。全球人口的不断增长，拉动对粮食的需求，进而推动化肥需求持续提升。2020 年以来，由于内外部因素的影响，农化板块波动性加大，目前逐步回归常态。展望未来，全球磷酸盐有效产能预计将从2022 年5130 万吨提升到2027 年5770 万吨（复合增速2.4%），增幅12%，基本和需求增长匹配，主要由于非洲和西亚现有生产商的产能扩增，以及中国在经历了几年运营挑战后产能反弹，行业有望趋稳运行。此外，新能源有望成为磷酸盐重要增量需求，随着终端粮价波动趋缓，供应恢复正常，以及新能源增量需求拉动，化肥盈利有望企稳回升。

    　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级

    　　公司为国内磷矿石-磷肥-磷化工行业龙头企业，磷矿石行业景气持续，支撑公司发展基本盘，内部管理精益求精，投资者回报有望持续抬升。预计公司2024-2026 年归属净利润分别为45.6/45.8/47.0 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、磷矿石产能释放大幅增加的风险；2、磷肥环节产能扩增导致行业过剩；3、化肥出口政策的变化导致消费受到影响；4、公司内部管理绩效提升不及预期；5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。