事件:

    　　2024 年3 月26 日，云天化发布2023 年报：2023 年公司实现营业收入690.60 亿元，同比下降8.30%；实现归属于上市公司股东的净利润45.22亿元，同比减少24.90%；加权平均净资产收益率为25.89%，同比下降19.41 个百分点。销售毛利率15.18%，同比减少1.04 个百分点；销售净利率7.95%，同比减少1.41 个百分点。

    　　其中，公司2023Q4 实现营收157.58 亿元，同比-16.42%，环比-12.86%；实现归母净利润8.18 亿元，同比-8.20%，环比-20.36%；ROE 为4.44%，同比减少1.12 个百分点，环比减少1.35 个百分点。销售毛利率18.72%，同比增加5.33 个百分点，环比增加6.52 个百分点；销售净利率6.58%，同比增加1.32 个百分点，环比增加0.37 个百分点。

    　　投资要点:

    　　主要产品价格下降，2023 年盈利降低

    　　2023 年公司化肥、聚甲醛、饲钙、黄磷等主要产品市场价格同比下降，毛利水平有所下滑，导致公司盈利水平降低。2023 年公司磷铵销售均价为3290 元/吨，同比-16.90%；复合肥销售均价为3077 元/吨，同比-3.54%；尿素销售均价为2322 元/吨，同比-9.83%；聚甲醛销售均价为11652 元/吨，同比-27.77%；黄磷销售均价为22144元/吨，同比-24.61%；饲料级磷酸氢钙销售均价为3118 元/吨，同比-17.01%。原料端，公司硫磺采购均价为1269 元/吨，同比-49.24%；原料煤采购均价为1132 元/吨，同比-12.92%；燃料煤采购均价为725 元/吨，同比-16.47%；天然气采购均价为1.89 元/立方米，同比-4.06%。

    　　分板块看，2023 年公司磷酸二铵实现营收123.27 亿元，同比-9.55%，毛利率32.42%，同比增加7.29 个百分点；磷酸一铵实现营收34.42亿元，同比-25.30%，毛利率35.15%，同比增加0.28 个百分点；尿素实现营收57.81 亿元，同比+14.61%，毛利率33.21%，同比减少8.61 个百分点；复合肥实现营收47.85 亿元，同比+47.43%，毛利率10.94%，同比减少6.50 个百分点；聚甲醛实现营收12.64 亿元，同比-22.72%，毛利率25.88%，同比减少19.23 个百分点；饲料级磷酸钙盐实现营收17.95 亿元，同比-18.79%，毛利率31.20%，同比增加1.31 个百分点；黄磷实现营收4.67 亿元，同比-25.60%，毛利率33.61%，同比减少21.62 个百分点。

    　　期间费用方面，2023 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.16%/1.43%/0.80%/1.02% ， 同比+0.15/+0.06/+0.31/-0.40pct 。

    　　2023 年，公司经营活动产生的现金流量净额为94.37 亿元，同比减少10.55%，主要系2023 年净利润同比减少。公司加强货币政策研究运用，持续强化融资集中管控，降低带息负债规模持续下降，负债结构更加合理，担保总额大幅下降。2023 年底，公司资产负债率为58.13%，较年初减少5.40 个百分点；带息负债较年初下降35 亿元，其中长期负债占比由年初的约1/3 优化至1/2 以上。

    　　2023Q4 利润同环比下降，看好一季度业绩环比修复2023Q4，公司实现归母净利润8.18 亿元，同比-0.73 亿元，环比-2.09亿元；实现毛利润29.50 亿元，同比+4.27 亿元，环比+7.43 亿元。

    　　公司毛利环比增加原因是主要产品磷铵、复合肥、尿素、聚甲醛等在2023Q4 价格均有不同幅度增长。2023Q4 公司磷铵销售均价为3461 元/吨，同比-17.59%，环比+25.73%；复合肥销售均价为3167元/吨，同比+14.95%，环比+31.03%；尿素销售均价为2403 元/吨，同比-1.74%，环比+15.57%；聚甲醛销售均价为12287 元/吨，同比+2.03%，环比+13.12%。期间费用方面，2023Q4 年公司销售/管理/研发/财务费用分别为2.30/3.66/1.78/1.48 亿元，同比+0.14/+0.35/+0.40/-1.42 亿元，环比+0.28/+1.72/+0.01/-0.56 亿元。2023Q4 公司资产减值损失为3.66 亿元，同比+0.31 亿元，环比+3.85 亿元，主要系存货跌价损失及合同履约成本减值损失增加；2023Q4 公司营业外支出为2.43 亿元，同比+2.05 亿元，环比+2.29 亿元，主要系是子公司缴纳税收滞纳金及发生合同纠纷诉讼预计赔偿金。

    　　据Wind，一季度以来（截至2024 年3 月27 日），磷矿石均价为1009 元/吨，同比-4.80%，环比+2.43%；磷酸一铵均价为3082 元/吨，同比-5.91%，环比-6.73%，价差为693 元/吨，同比+25.49%，环比-16.55%；磷酸二铵均价为3894 元/吨，同比-3.66%，环比-0.74%，价差为994 元/吨，同比+43.07%，环比+13.82%；复合肥均价为2625 元/吨，同比-13.28%，环比-1.64%，价差为418 元/吨，同比-2.87%，环比+28.94%；尿素均价为2231 元/吨，同比-18.68%，环比-8.48%，价差为855 元/吨，同比-15.57%，环比-13.69%。随着用肥旺季到来，磷复肥及磷化工产品量利有望迎来修复，看好公司一季度业绩环比修复。

    　　磷矿资源储量国内领先，参股公司获得镇雄磷矿探矿权公司现有原矿生产能力1450 万吨，擦洗选矿生产能力618 万吨，浮选生产能力750 万吨，是我国最大的磷矿采选企业之一。公司拥有合成氨产能240 万吨/年，合成氨自给率95%左右；公司在内蒙古呼伦贝尔地区配套拥有大型露天开采煤矿，开采能力400 万吨/年，可为北方基地的合成氨生产提供稳定原料。2024 年2 月20 日，公司发布关于参股公司竞拍磷矿探矿权成交确认的公告，公司参股公司云南云天化聚磷新材料有限公司按照法定程序，以80008 万元竞得云南省镇雄县碗厂磷矿普查探矿权，并与云南省政府采购和出让中心签署了《探矿权出让成交确认书》。聚磷新材为公司与控股股东云天化集团、昭通发展集团有限责任公司和镇雄产投集团有限公司于2023 年3 月共同出资设立，其中云天化集团持股55%，公司持股35%。鉴于聚磷新材取得矿权后将与公司形成潜在同业竞争，云天化集团已出具承诺，在符合政策法规、保障上市公司及中小股东利益的前提下，待聚磷新材取得合法有效的采矿许可证后3 年内，将聚磷新材的控制权按照相关条件优先注入公司。镇雄县碗厂磷矿位于镇雄县羊场——芒部磷矿区的冯家沟、祝家厂和庆坝村三个区块内，该区域磷矿资源丰富，此次竞得该探矿权，将有利于提升公司磷矿资源保障能力，为充分发挥公司在磷化工资源、技术、产业链等方面的竞争优势奠定更加坚实的基础。

    　　注重股东回报，保持高水平现金分红

    　　2024 年3 月26 日，公司发布关于2023 年度利润分配预案的公告，拟每10 股派发现金红利10 元（含税），截至2023 年12 月31 日，公司总股本为18.34 亿股，扣减公司回购账户0.11 亿股后为18.23亿股，以此计算拟派发现金红利18.23 亿元（含税），占2023 年归属于上市公司股东的净利润比例为40.31%。2023 年5 月5 日，公司召开2022 年年度股东大会，审议通过《关于修改公司章程的议案》，对《公司章程》中分红条款进行修订，公司将每一年度实现的净利润在弥补亏损、提取法定公积金后，按不低于每一年度可供分配利润的30%分配。公司实施较高的现金分红，积极履行上市公司回报股东的根本义务。

    　　盈利预测和投资评级

    　　综合考虑公司主要产品价格价差情况，我们对公司盈利预测进行适当调整，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为47.93、51.27、53.60 亿元，对应PE 分别7、7、6 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。