事件：公司发布2023 年年报。2023 年，公司实现营收690.60 亿元，同比减少8.30%；实现归母净利润45.22 亿元，同比减少24.90%；实现扣非后归母净利润45.08 亿元，同比减少23.54%。2023Q4，公司单季度实现营收157.58 亿元，同比减少16.42%，环比减少12.86%；实现归母净利润8.18 亿元，同比减少8.20%，环比减少20.36%。

    　　化肥销量增长显著，资本结构持续优化。2023 年，公司磷铵、尿素、复合肥销量分别为479.35万吨、248.97万吨、155.51 万吨，同比分别增长4.05%、27.07%、52.82%。公司尿素和复合肥产品销量增长显著，主要是因为公司收购青海云天化98.5067%股权，尿素和复合肥产能分别新增60 万吨/年和50 万吨/年，其中青海云天化自23Q2 起被纳入公司合并报表。然而，由于磷铵、尿素、复合肥等主要产品价格的下跌，23 年公司营收有所回落。2023 年磷铵、尿素、复合肥等产品价格同比分别下跌16.90%、9.81%、3.52%，公司整体毛利率下滑1.04pct至15.18%。费用方面，23 年公司销售/管理/研发/财务费用同比分别变化+5.65%、-4.22%、+49.41%、-34.06%。公司财务费用同比明显减少，主要是公司加强资金集中管控与优化，带息负债规模持续减少，综合资金成本同比下降。

    　　截至2023 年年底，公司资产负债率为58.13%，较年初减少5.40pct；带息负债较年初下降35 亿元，其中长期负债占比由年初的约1/3 优化至1/2 以上。

    　　扩展磷氟产业链优势，推动产业转型升级。公司现有磷矿储量近8 亿吨，原矿生产能力1450 万吨/年，是我国最大的磷矿采选企业之一。另外，随着近年磷矿提氟技术成熟发展，磷肥副产氟硅酸较萤石法有较大成本优势。公司基于自身磷矿资源优势和生产技术优势也在持续推进磷矿伴生氟资源的深度开发利用。磷系新材料方面，公司10 万吨/年磷酸铁装置已完成多轮技改优化，目前可满足客户差异化和新标准需求。氟系新材料方面，2023 年公司子公司年产10000 吨氟硅酸镁项目正常生产，氟化铵/氟化氢项目调试生产；参股公司新建无水氟化氢及六氟磷酸锂产能逐渐释放，年产3 万吨氢氟酸生产装置完成扩产改造。

    　　盈利预测、估值与评级：受益于对青海云天化的收购，23 年公司化肥销量增长显著。然而由于磷铵等产品价格下跌，公司全年营收同比有所下滑。考虑到当前磷铵、尿素等公司主营产品价格仍处于相对低位，我们下调公司24-25 年盈利预测，新增26 年盈利预测。预计24-26 年公司归母净利润分别为49.41（下调18.9%）/52.62（下调19.3%）/55.07 亿元。公司作为磷肥及磷化工行业龙头，仍然具有较强的产业链及资源优势，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产品及原料价格波动，下游需求不及预期，环保及安全生产风险。