2023 年业绩符合市场预期

    云天化公布2023 年业绩：收入690.6 亿元，同比-8.3%；归母净利润45.2亿元，对应每股盈利2.47 元，同比-24.9%，符合市场预期。2023 年扣非净利润45.1 亿元，同比-23.5%；经营活动现金流净额94.4 亿元，同比-0.6%。2023 年业绩下滑主要是聚甲醛、尿素及饲料级磷酸氢钙等产品盈利同比下滑所致。2023 年公司化肥业务毛利率28.73%，同比基本持平。

    2023 年资产负债率同比下降5.4ppt 至58.1%。

    4Q23 公司实现营业收入157.6 亿元，同/环比下滑16.4%/12.9%；归母净利润8.18 亿元，同/环比下滑20.4%/8.2%。4Q23 主要产品价格环比回升：磷肥/尿素均价分别环比增加25.7%/15.6%至3,461 元/吨和2,403 元/吨；但磷肥/复合肥/尿素销量环比下滑17.9%/11.4%/10.4%，叠加当季度计提资产减值损失3.66 亿元和营业外支出2.43 亿元，4Q23 业绩环比下滑。

    发展趋势

    磷矿仍是目前磷化工产业链紧缺环节，公司资源优势突出。根据百川资讯，磷矿石（30%品位均价）目前1,015 元/吨仍处于高位，2023 全年仅2Q23 受下游化肥及新能源需求较弱影响，磷矿石价格出现200 元/吨左右跌幅，随后恢复高位波动。考虑到磷矿石产能建设周期长，我们认为短期内供给增加程度有限，供需将持续偏紧。公司自有1,450 万吨磷矿石产能，2023 年生产成品矿1,290 万吨，同时参股公司聚磷新材以8 亿元取得镇雄碗厂磷矿普查探矿权，我们认为其磷化工成本优势有望持续强化。

    现金流充裕，资产负债结构优化，看好高分红持续性。2021 年以来化肥进入景气期，公司现金流大幅改善：2021-23 年累计实现经营性现金流净额277 亿元，资产负债率从2020 年末的83.9%下降至2023 年58.1%，财务费用降低进一步提升公司净利润水平。同时充足资金助力公司强化优势：化肥端，2023 年以16 亿元收购青海云天化98.5%股权，增加气头尿素产能60 万吨/年、复合肥产能50 万吨/年；氟、磷资源端，进行磷酸铁、氟化氢等产能建设推进公司转型升级等，奠定长期盈利确定性。分红方面，公司拟每10 股派发现金红利10 元，总计18.22 亿元，占2023 年净利润的40.31%，我们看好公司进入新发展阶段后持续进行高比例派息。

    盈利预测与估值

    由于尿素和聚甲醛价格下行，我们下调2024 年盈利预测9.3%至47.6 亿元，引入2025 年盈利预测49.2 亿元，当前股价对应2024/25 年7.2/7.0x市盈率。考虑公司资源优势明显高股息有望维持，维持目标价22.5 元，对应20.4%的涨幅和2024/25 年8.7/8.4x 市盈率，维持跑赢行业评级。

    风险

    化肥需求低于预期，磷矿价格大幅下滑。