报告导读

    　　云天化是我国磷化工龙头企业之一，产业链配套完善产品分布广泛：根据公司公告，公司目前拥有磷肥产能555 万吨，复合肥产能132 万吨，尿素产能260 万吨，磷矿石原矿产能1450 万吨，聚甲醛9 万吨，饲料级磷酸钙盐50 万吨，磷酸铁10 万吨等；是我国磷矿石产能最大，磷化工布局最丰富的企业之一。

    　　投资要点

    　　磷矿资源储备丰富，公司经营稳定业绩稳中向好云天化是我国最大的磷矿石生产企业之一，目前拥有磷矿石原矿产能1450 万吨，磷矿石资源储量近8 亿吨；受益于近年磷矿石供需紧张，磷矿石价格上涨，行业景气度改善，公司利润实现大幅增长。2017 年公司营业收入/归母净利润分别为559.71 亿元/2.02 亿元；截止到2022 年公司营业收入/归母净利润分别为753.13 亿元/60.21 亿元，公司经营稳中向好。

    　　磷矿石短期紧平衡，价格高景气有望维持

    　　磷矿石是我国重要的资源品之一，根据美国USGS 数据，2022 年我国磷矿产量8500 万吨，储量为19 亿吨，储采比仅为22.35，远低于各国平均水平；下游磷肥产能保持稳定，磷酸铁产量增长拉动磷矿石需求。根据IFA 数据，2018 年全球肥料需求为1.868 亿吨，截止到2026 年全球化肥需求量增长至2.1 亿吨，增长12.42%，年复合增速1.47%，全球化肥需求量整体保持增长趋势。2019 年我国磷酸铁产能/产量为25.60/10.48 万吨，截止到2023 年增长至367/137.60 万吨，增长1333.59%/1213.23%，年复合增速94.58%/90.36%；得益于下游需求增长，磷矿石供需紧张，价格呈现上涨趋势。根据百川盈孚数据，2024 年1 月25 日磷矿石参考价格为每吨1007 元，相较2017 年1 月3 日上涨186.08%，相较于2021 年3 月10 日上涨169.25%，行业景气度保持高位；同时经过我们的测算，2024-2025 年磷矿石供需差为-119.61、-62.53 万吨，供需仍处于紧张状态，我们预计磷矿石价格在24-25 年有望维持高位。

    　　聚焦主业减小开支，打造磷化工分红标杆企业由于外部环境变化，磷化工整体中游盈利能力较差，企业应当合理控制资本开支；2023Q3 云天化是磷化工行业内首家在建工程/在建工程占总资产比例降低的公司；截止2024 年1 月26 日，我们根据2023 年分红情况以及云天化章程规定进行预测，假设云天化按照40%利润进行分红，云天化预期股息率为6.3%，在选取的可比公司中预期股息率排名前列，高于选取公司的预期股息率平均值（5.6%），充分体现公司优异投资性价比。

    　　盈利预测与估值

    　　磷矿石未来两年供需紧张，价格有望维持高景气；预计公司2023-2025 年营业收入分别为706.15/751.10/755.90 亿元，归母净利润分别为45.02/48.60/49.71 亿元，对应EPS 分别为2.45/2.65/2.71 元，对应PE 分别为6.44/5.96/5.83，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　磷矿石价格上涨、磷肥进出口政策变动、国内外贸易环境变化等