事件:
10 月28 日，云天化发布2023 年三季报：2023 年前三季度，公司实现营业收入533.03 亿元，同比-5.59%；实现归母净利润37.04 亿元，同比-27.80%；加权平均净资产收益率为21.23%，同比减少18.36 个百分点。
销售毛利率14.13%，同比减少3.03 个百分点；销售净利率8.36%，同比减少2.36 个百分点。
其中，2023Q3 实现营收180.84 亿元，同比-8.83%，环比-6.46%；实现归母净利润10.27 亿元，同比-38.31%，环比-7.10%；平均净资产收益率为5.90%，同比减少4.87 个百分点。销售毛利率12.20%，同比减少3.61个百分点，环比减少0.85 个百分点；销售净利率6.21%，同比减少3.41个百分点，环比减少1.18 个百分点。
投资要点:
主要产品价格下行，2023Q3 盈利环比微降
2023Q3 公司实现营收180.84 亿元，同比-17.52 亿元，环比-12.49亿元；实现归母净利润10.27 亿元，同比-6.38 亿元，环比-0.78 亿元。其中，2023Q3 实现毛利润22.07 亿元，同比-9.28 亿元，环比-3.17 亿元。公司主要产品磷铵、复合肥、尿素等价格在二季度从高位下降至较低水平，三季度公司主要产品销量价格下降导致业绩出现下滑。2023Q3 公司磷铵销售均价为2753 元/吨，同比-27.03%，环比-22.00%；复合肥销售均价为2417 元/吨，同比-37.22%，环比-27.74%；尿素销售均价为2079 元/吨，同比-14.87%，环比-9.12%；聚甲醛销售均价为10861 元/吨，同比-31.26%，环比-4.22%；黄磷销售均价为21005 元/吨，同比-21.34%，环比+5.59%；饲料级磷酸氢钙销售均价为2713 元/吨，同比-27.46%，环比-16.17%。
期间费用方面，2023Q3 公司销售/管理/研发/财务费用分别为2.02/1.94/1.68/2.04 亿元，同比-0.12/-0.30/+0.41/+0.15 亿元，环比+0.41/-0.37/+0.38/+0.22 亿元。2023 前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为70.26 亿元，同比增加28.11%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金等现金支出减少。2023 前三季度公司购买商品、接受劳务支付的现金为470.78 亿元，同比-39.83 亿元；支付的各项税费为23.12 亿元，同比-6.27 亿元；支付其他与经营活动有关的现 金为9.91 亿元，同比-5.65 亿元。
四季度以来，磷矿石价格仍高位震荡，对磷化工产品价格形成支撑，冬储等市场需求陆续启动，化肥价格维持较高水平。据wind 数据，截至2023 年10 月31 日，磷矿石价格为972 元/吨，较9 月底+1.78%；磷酸一铵价格为3200 元/吨，较9 月底+4.92%；磷酸二铵价格为3940 元/吨，较9 月底+1.03%；复合肥价格为2600 元/吨，较9 月底持平；尿素价格2520 元/吨，较9 月底+4.13%；黄磷价格25765 元/吨，较9 月底+3.61%。公司磷矿石资源丰富，有望受益于磷化工产业链一体化，磷肥盈利有望进一步修复。
磷矿资源储量国内领先，成本控制能力显著
根据2023 年半年报披露，公司有原矿生产能力1450 万吨，擦洗选矿生产能力618 万吨，浮选生产能力750 万吨，是我国最大的磷矿采选企业之一。公司拥有合成氨产能240 万吨/年，合成氨自给率95%左右；公司在内蒙古呼伦贝尔地区配套拥有大型露天开采煤矿，可为北方基地的合成氨生产提供稳定原料。2023 年3 月27 日，公司发布公告拟与云天化集团、昭通发展集团和镇雄工投共同出资设立云南云天化聚磷新材料有限公司，分别持股35%、55%、9%、1%，对云南省镇雄县羊场—芒部磷矿区的冯家沟、祝家厂和庆坝村三个区块进行矿产资源勘查。此次交易有利于提升公司资源掌控和布局能力，持续增强公司竞争优势。加大资本开支力度，创造新的利润增长点。
在建项目有序推进，不断强链、补链、延链
公司聚焦主营主业，围绕“十四五”发展规划，扎实推进“以肥为主”向“稳肥增化”转变，不断强链、补链、延链；公司围绕磷酸铁产业的产品迭代更新，持续推进 10 万吨/年磷酸铁项目的技改优化；稳步推进磷氟系新材料、电池级磷酸二氢铵、2×20 万吨/年磷酸铁等项目建设。公司通过提升精细化生产管理水平、精益化装置运营水平、精准化市场统筹水平，进一步促进非肥板块不断成长壮大，实现了非肥业绩贡献稳中向好。
盈利预测和投资评级
综合考虑前三季度业绩及四季度以来主要产品市场价格情况，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为50.67、56.97、64.67 亿元，对应PE 分别6.04、5.37、4.73 倍。公司是磷化工龙头企业，磷矿石资源优势突出，看好公司长期发展，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。