事件：

    　　2023 年8 月28 日，云天化发布2023 年中报：2023 年上半年公司实现营业收入352.19 亿元，同比下滑3.83%；实现归属于上市公司股东的净利润26.78 亿元，同比减少22.74%；加权平均净资产收益率为15.33%，同比下降13.49 个百分点。销售毛利率15.12%，同比减少2.78 个百分点；销售净利率9.46%，同比减少1.86 个百分点。

    　　其中，公司2023Q2 实现营收193.33 亿元，同比-10.74%，环比+21.70%；实现归母净利润11.05 亿元，同比-39.28%，环比-29.70%；ROE 为6.26%，同比减少7.86 个百分点，环比减少2.90 个百分点。销售毛利率13.05%，同比减少3.72 个百分点，环比减少4.58 个百分点；销售净利率7.39%，同比减少2.97 个百分点，环比减少4.59 个百分点。

    　　投资要点：

    　　主要产品价格下行，2023H1 业绩下滑

    　　2023 年上半年，受市场因素影响，公司化肥、饲料级磷酸盐、聚甲醛、黄磷价格同比有所下降；公司紧盯外购硫磺、煤炭的市场机会，积极优化战略采购，主要原料采购成本同比下降；主要产品价格下跌的影响大于成本下降的影响，导致公司产品销售毛利同比有所下降。

    　　2023 年上半年公司磷铵销售均价为3518 元/吨，同比-10.03%；复合肥销售均价为3464 元/吨，同比+5.90%；尿素销售均价为2408 元/吨，同比-10.72%；聚甲醛销售均价为11785 元/吨，同比-40.44%；黄磷销售均价为22771 元/吨，同比-27.38%；饲料级磷酸氢钙销售均价为3346 元/吨，同比-15.46%。原料端，公司硫磺采购均价为1334 元/吨，同比-52.32%；原料煤采购均价为1201 元/吨，同比-9.83%；燃料煤采购均价为768 元/吨，同比-14.29%；天然气采购均价为1.91 元/立方米，同比-1.04%。

    　　分板块看，2023H1 公司磷铵实现营收82.22 亿元，同比-5.51%，毛利率28.89%，同比减少1.24 个百分点；复合肥实现营收23.88 亿元，同比+10.47%，毛利率11.92%，同比减少11.28 个百分点；尿素实现营收30.62 亿元，同比+12.27%，毛利率37.05%，同比减少7.66 个百分点；聚甲醛实现营收6.51 亿元，同比-21.64%，毛利率28.75%，同比减少27.02 个百分点；饲料级磷酸钙盐实现营收8.13　　亿元，同比-24.58%，毛利率32.54%，同比减少6.62 个百分点。

    　　期间费用方面，2023H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.04%/1.22%/0.58%/1.00% ， 同比+0.15/-0.08/+0.30/-0.60pct 。

    　　2023H1，公司经营活动产生的现金流量净额为32.87 亿元，同比减少1.30%。

    　　Q2 业绩同环比下降，看好三季度业绩修复

    　　2023Q2，公司实现归母净利润11.05 亿元，同比-7.15 亿元，环比-4.67 亿元；其中实现毛利润25.24 亿元，同比-11.08 亿元，环比-2.76亿元。公司毛利润下滑，主要受到产品价格下降影响。2023Q2 公司磷铵销售均价为3529.49 元/吨，同比-17.81%，环比+0.61%；复合肥销售均价为3344.84 元/吨，同比+2.49%，环比-7.25%；尿素销售均价2287.67 元/吨，同比-20.54%，环比-12.48%；聚甲醛销售均价11340.42 元/吨，同比-44.39%，环比-7.40%；黄磷销售均价19893.33元/吨，同比-46.86%，环比-25.25%；饲料级磷酸氢钙销售均价3236.16 元/吨，同比-23.32%，环比-6.64%。期间费用方面，2023Q2年公司销售/管理/财务费用分别为1.61/2.31/1.30/1.82 亿元，同比+0.00/-0.14/+0.58/-1.26 亿元，环比-0.45/+0.34/+0.56/+0.14 亿元。

    　　2023Q2 公司投资净收益为0.95 亿元，同比-0.65 亿元，环比-0.42亿元，主要系参股公司产品市场价格下降盈利同比减少；公司资产减值损失为-1.00 亿元，同比-1.04 亿元，环比-1.00 亿元，主要系部分产品及原料价格下跌，对部分自制产品及商贸存货计提跌价准备。

    　　进入三季度，秋季用肥陆续启动，同时受到行业低库存影响，氮磷钾肥等三种单质肥价格上涨，同时旺季叠加经销商补库存带来销量大幅提升。据Wind，截至2023 年8 月28 日，磷酸一铵价格为3000元/吨，较7 月初上涨25.00%；磷酸二铵价格为3755 元/吨，较7 月初上涨4.89%；复合肥价格为2470 元/吨，较7 月初上涨7.39%；尿素价格为2560 元/吨，较7 月初上涨15.32%；多聚甲醛价格为5215 元/吨，较7 月初上涨18.07%；黄磷价格为25882 元/吨，较7月初上涨24.34%；磷酸氢钙价格为2400 元/吨，较7 月初上涨30.79%。随着用肥旺季到来，磷复肥及磷化工产品价格回升，量利有望迎来修复，我们看好公司三季度业绩修复。

    　　磷矿资源储量国内领先，成本控制能力显著

    　　公司现有原矿生产能力1450 万吨，擦洗选矿生产能力618 万吨，浮选生产能力750 万吨，是我国最大的磷矿采选企业之一。公司拥有合成氨产能240 万吨/年，合成氨自给率95%左右；公司在内蒙古呼伦贝尔地区配套拥有大型露天开采煤矿，可为北方基地的合成氨生产提供稳定原料。2023 年3 月27 日，公司发布公告拟与云天化集团、昭通发展集团和镇雄工投共同出资设立云南云天化聚磷新材料有限公司，分别持股35%、55%、9%、1%，对云南省镇雄县羊场—芒部磷矿区的冯家沟、祝家厂和庆坝村三个区块进行矿产资源勘查。

    　　此次交易有利于提升公司资源掌控和布局能力，持续增强公司竞争优势。加大资本开支力度，创造新的利润增长点。

    　　在建项目有序推进，不断强链、补链、延链

    　　公司聚焦主营主业，围绕“十四五”发展规划，扎实推进“以肥为主”向“稳肥增化”转变，不断强链、补链、延链；公司围绕磷酸铁产业的产品迭代更新，持续推进 10 万吨/年磷酸铁项目的技改优化；稳步推进磷氟系新材料、电池级磷酸二氢铵、2×20 万吨/年磷酸铁等项目建设。公司通过提升精细化生产管理水平、精益化装置运营水平、精准化市场统筹水平，进一步促进非肥板块不断成长壮大，实现了非肥业绩贡献稳中向好。

    　　盈利预测和投资评级

    　　受到二季度单质肥及复合肥价格下滑影响，我们调整本次盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为49.18、57.75、66.84 亿元，对应PE 分别6.42、5.47、4.73 倍。公司是磷矿石及磷铵龙头企业，磷化工一体化项目将在未来创造新的利润增长点，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。