公司发布2023 年中报，业绩符合预期。公司1H2023 年实现营业收入352.19 亿元（yoy-3.83%），归母净利润为26.78 亿元（yoy-22.74%），扣非后归母净利润为25.78亿元（yoy-23.24%），1H23 公司销售毛利率同比下降2.78pct 至15.12%，销售费用、研发费用同比分别增长12.67%、98.29%至3.68、2.04 亿元，管理费用、财务费用同比分别下降10.21%、40.28%至4.29、3.51 亿元，研发费用同比大增是由于对磷资源利用、精细化工、新能源材料等方面研发项目投入同比增加，财务费用同比大幅下降是由于公司加强资金集中管控，综合资金成本同比下降，业绩符合预期。其中2Q23 单季实现营收193.33 亿元（yoy-10.74%，QoQ+21.7%），归母净利润为11.05 亿元（yoy-39.28%，QoQ-29.70%），2Q23 年销售毛利率同比环比分别下降3.72pct、 4.58pct 至13.05%。

    　　1H23 归母净利润同比下降的主要原因为公司磷肥、尿素、饲料级磷酸盐、聚甲醛、黄磷价格和毛利率同比均下降。青海云天化二季度纳入合并报表，增加归母净利润1.35 亿元。

    　　2Q23 年公司磷铵、尿素销量同比上涨，但由于原料价格下跌导致磷铵与尿素价格和盈利同比下滑；磷矿价格高位小幅回落，进入三季度秋肥备货旺季，磷铵和尿素价格启动上涨。

    　　由于原料合成氨、硫磺等价格的下跌导致磷铵价格下跌，尿素则受到国内外产能释放影响下跌，根据公司经营数据披露，2Q23 年公司磷铵、尿素销售均价同比分别下跌17.8%、20.5%，环比分别涨跌0.6%、-12.5%至3529、2288 元/吨。由于价格下跌市场备肥需求有所延迟及回落，2Q23 年公司磷铵、尿素销量同比分别上升9.9%、48.0%，环比分别涨跌-9.4%、70.4%至111.1、80.1 万吨，尿素大幅上涨主要因为青海云天化销量并表；营收同比分别涨跌-9.6%、17.6%，环比分别涨跌-8.8%、49.1%至39.2、18.3 亿元。根据公司半年报数据披露，公司磷肥、尿素毛利率同比分别下降1.2pct、7.7pct 至28.9%、37.1%。根据卓创资讯磷酸一铵、磷酸二铵、尿素产品数据，2Q23 年国内磷酸一铵、磷酸二铵、尿素价格同比分别下降34.0%、9.9%、25.0%，环比下降17.2%、4.8%、14.9%至2751、3875、2297 元/吨。1H23 年公司共生产磷矿石668 万吨，根据百川盈孚磷矿石产品数据，2Q23 磷矿石均价为1026 元/吨（yoy+23.1%，QoQ-3.2%）。进入三季度，随着秋季备货期启动，叠加国际市场需求回暖，国内外磷铵和尿素价格持续上涨。

    　　2Q23 年由于下游需求疲软，公司聚甲醛、黄磷、饲钙产品均价大幅下滑，盈利能力减弱；公司继续优化资本结构，资产负债率继续下降。根据公司经营数据披露，2Q23 单季度公司聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙销售均价同比分别下降44.4%、46.9%、23.3%，环比分别下滑7.4%、25.3%、6.6%至11340、19893、3236 元/吨。根据公司半年报数据披露，2Q23 年聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙毛利率同比分别下降27.0pct、21.6pct、6.6pct至28.7%、29.9%、32.5%。公司加强应收款项和存货管理，加快货款回收，降低资金占用，同时强化母子公司资金的集中管控，优化借款结构，不断降低公司带息负债规模，1H23年末公司资产负债率较年初下降0.23 pct 至63.3%，1H23 年公司财务费用同比下降40.28%至2.04 亿元。

    　　一期磷酸铁项目已顺利投产，继续加快转型升级，打造精细磷化工、氟化工产业集群。精细磷化工方面，根据公司半年报披露，公司正在投资建设年产50 万吨磷酸铁及配套装置项目，一期年产10 万吨磷酸铁项目于2022 年9 月建成投产，2023 年3 月底达到预定可使用状态，同时公司根据下游客户对产品品质的更高要求，对现有装置进行了大规模技改，技改完成后，可满足不同客户对产品的定制化需求。氟化工方面，1H23 年公司子公司1500吨/年医药中间体含氟硝基苯项目、10,000 吨/年氟硅酸镁项目正常生产，氟化铵/氟化氢铵项目进行技改优化、正在产能爬坡阶段，新建氟化工装置产能逐渐释放。参股公司氟化学年产3.5 万吨氟化铝项目，2023 年上半年生产氟化铝产品1.73 万吨；参股公司瓮福云天化年产3 万吨无水氟化氢项目，2023 年上半年生产无水氟化氢产品1.65 万吨；参股公司氟磷电子氟硅酸制无水氢氟酸联产白炭黑项目（2.5 万吨无水氟化氢装置）进入试车阶段；年产5000 吨六氟磷酸锂项目正常生产运行。

    　　投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时加快转型布局精细磷化工业务及氟硅资源综合利用项目，我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测为45.05、46.20、48.10 亿元，对应的EPS 分别为2.46、2.52、2.62 元，目前市值对应的PE 分别为7X、7X、6X。我们仍然看好磷矿石的资源价值属性，维持增持评级。

    　　风险提示：1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.期间费用大幅增长；4.磷酸铁等新材料项目投产进度低于预期。