投资建议

    　　由于磷矿石新产能建设周期较长，我们预计中短期磷矿石价格和盈利有望处在相对较高水平，同时公司带息负债规模和财务费用下降使得中枢利润提升，叠加目前公司市盈率处于低位，我们上调公司评级至跑赢行业，维持目标价25 元，对应48%的上涨空间和2023/24 年9.1/8.8x 市盈率。

    　　理由如下：

    　　1H23 业绩符合我们预期，产业链一体化优势明显，磷肥盈利能力仍处高位。1H23 营收352.2 亿元，同比下降3.83%，归母净利润26.78 亿元，同比下降22.74%，符合我们预期。1H23 经营活动现金流净额32.87亿元，同比下降1.3%；资产负债率63.3%，同比下降8.06ppt。上半年净利润下滑主要是由于去年同期基数较高，以及磷肥、尿素、饲料级磷酸氢钙、聚甲醛等产品价格下跌导致利润率下滑所致，1H23 公司整体毛利率同比下降2.8ppt 至15.1%，其中化肥行业相关毛利率同比下降4.6ppt 至27.4%，磷肥和尿素毛利率同比分别下降1.2/7.7ppt 至28.9%/37.1%。公司充分发挥磷矿石、合成氨产业链一体化优势，同时生产装置长周期稳定运行，磷肥毛利率仍处于高位。

    　　磷矿资源紧缺性凸显，看好公司磷矿石自给率高带来的成本优势。根据百川资讯，目前云南磷矿（30%）960 元/吨，仍处于较高水平。截至目前公司原矿产能1,450 万吨/年，擦洗选矿能力618 万吨/年，浮选产能750 万吨/年，是我国最大的磷矿采选企业之一，1H23 生产磷矿石668万吨，我们认为高磷矿自给率有望为其下游产品贡献较强成本竞争力。

    　　持续推进“稳肥增化”，看好公司产业链不断延伸驱动成长。公司围绕磷产业另一重要下游新能源材料持续布局，积极推进10 万吨/年磷酸铁项目的技改优化；稳步推进磷氟系新材料、电池级磷酸二氢铵、2×20 万吨/年磷酸铁等项目建设，我们看好产业链不断延伸驱动未来成长。

    　　我们与市场的最大不同？我们认为磷矿依旧是磷化工产业链的稀缺资源，中短期磷矿石价格有望维持在较高水平，公司磷矿石资源丰富且产能规模较大，或将给公司带来明显的产业链一体化优势。

    　　潜在催化剂：下游农产品价格上涨及经销商补库驱动化肥需求回暖等。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2023/24 年盈利预测不变，目前股价对应2023/24 年市盈率6.2/5.9x。我们上调评级至跑赢行业，维持目标价25 元，对应48%的上涨空间和2023/24 年9.1/8.8x 市盈率。

    　　风险

    　　磷矿石价格大幅下滑，磷肥和尿素价格低于预期。