2021 年业绩符合我们预期

    云天化公布2021 年业绩：收入632.5 亿元，同比增长21.37%；归母净利润36.42 亿元，对应每股盈利1.98 元，同比增长12.39 倍，符合我们预期。2021年扣非净利润35.1 亿元，同比增长72.4 倍；经营活动现金流净额77.5 亿元，同比增长69.8%。2021 年业绩大幅增长主要是疫情影响导致市场供应不足，以及农产品涨价提升化肥需求，全球化肥供需持续紧张，化肥价格同比大幅上涨所致。2021 年底资产负债率下降至76.3%。

    2021 年磷酸二铵和磷酸一铵收入同比增长19.7%/44.1%至96.7/36.2 亿元；磷肥销量同比下降10%至449 万吨，其中4Q21 磷肥销量同比下滑41%至71 万吨，主要是4Q21 化肥海关法检政策实施后出口量下滑所致；2021 年磷肥均价同比上涨39%至2,958 元/吨，产品涨价带动磷酸二铵和一铵毛利率同比分别提升10.4/17.4ppt 至27.7%/36.5%。2021 年尿素营收同比增长25.7%至33.8 亿元，其中销量同比下滑6.5%至151 万吨，主要是部分尿素装置停产导致产量下滑所致，2021 年尿素均价同比上涨34%至2,233 元/吨，尿素毛利率同比提升13.3ppt 至39.2%。

    发展趋势

    磷肥价格和盈利有望维持高位。农产品价格处于高位利好全球化肥需求提升，同时海外化肥供应依赖中国货源参与，自2021 年10 月我国化肥出口量下滑后，海外磷肥价格大幅上涨，目前中国磷酸二铵/磷酸一铵（55%）FOB价格1,008/1,036 美元/吨，海外化肥价格的上涨带动出口化肥盈利同比大幅提升。同时原材料硫磺、合成氨等价格上涨支撑国内磷肥价格维持高位，目前公司磷酸二铵价格3,470 元/吨，由于公司磷肥业务具备一体化产业链优势，公司国内磷肥盈利也处于较好水平。

    基于磷化工产业优势向新能源材料转型升级。我们预计公司一期10 万吨/年磷酸铁项目有望于2022 年3 季度达产，有望为今年贡献利润增量。同时公司与玉溪市政府、恩捷股份等签订《新能源电池全产业链项目合作协议》，基于玉溪市的矿产资源和全球新能源产业的快速发展机遇，合作方将共同促进形成玉溪千亿级新能源电池产业集群。我们预计本次合作有助于发挥公司在磷化工-磷酸铁等领域的优势，加快推进向新能源产业链延伸和转型升级。

    盈利预测与估值

    考虑到海外化肥价格大涨，我们上调2022 年盈利预测25%至40.75 亿元，维持2023 年盈利预测33.6 亿元，目前公司股价对应2022/23 年市盈率12.1/14.7x。我们上调目标价30%至30 元，对应11.3%的上涨空间和2022/23年13.5/16x 市盈率，维持中性评级。

    风险

    磷肥和尿素价格低于预期，农产品价格下降，原材料价格大幅上涨。