事件：①近日公司公布2020 年年报，报告期内，公司实现营业收入521.11亿元，同比-3.46%，实现归母净利润2.72 亿元，同比+79.09%，实现扣非后归母净利润0.48 亿元，同比+138.46%，其中公司2020Q4 公司实现营业收入122.03 亿元，同比-5.34%，实现归母净利润1.66 亿元，同比+852.21%，实现扣非后归母净利润1.32 亿元，同比+280.44 亿元。②公司公布2020Q1 业绩预告，预计公司实现归母净利润5.20-5.80 亿元，同比+4510%-5042%，预计扣非后归母净利润同比+4.68-5.28 亿元。我们认为，公司经过“十三五”期间不断地优化改革，公司整体经营情况已开启业绩上行通道，随着2020 下半年磷肥行业进入景气周期，公司业绩有望持续攀升。

    磷肥行业景气上行，公司具备规模及一体化优势。国内市场方面，根据卓创资讯数据，今年一季度，国内磷酸二铵和磷酸一铵Q1 均价分别为2806 元/吨和2298 元/吨，较去年Q1 分别上涨30.4%和21.9%，原料磷矿石、合成氨和硫磺Q1 均价分别374.7 元/吨，3328.0 元/吨和1165.3 元/吨，较去年Q1 分别上涨-7.8%、22.8%和110.1%。按照每生产一吨磷酸二铵消耗1.53 吨磷矿石、0.22 吨合成氨和0.48 吨硫磺测算，2021Q1 磷酸二铵价差均值为941.2 元/吨，同比去年Q1 均值+40.8%；按照每生产一吨磷酸一铵消耗1.47 吨磷矿石、0.14 吨合成氨和0.46 吨硫磺测算，2021Q1 磷酸一铵价差均值为745.2 元/吨，同比去年Q1 均值+14.2%。国际市场方面，根据隆重化工数据，今年以来全球最大的磷肥巨头摩洛哥OCP 公司将磷酸二铵（64%颗粒）的FOB 价格也已从今年年初的405.2 美元/吨逐步增长至当前的575.2 美元/吨，累计涨幅近42%，另一方面，据了解，目前印度、巴基斯坦等中国主要出口国家的磷肥库存整体偏低，将有利于拉动国内磷肥出口增长。公司作为磷肥行业龙头企业，拥有磷酸二铵产能445万吨，公司磷肥生产一体化生产优势明显，根据公司年报，目前公司磷矿石、合成氨的自给率分别达到80%和95%，我们测算磷酸二铵价格每上涨100 元/吨，公司年化业绩将增厚3.7 亿元。

    聚甲醛业务盈利能力提升，募资计划再建6 万吨聚甲醛项目，助力公司长期发展。根据卓创资讯数据，2021Q1 聚甲醛均价15404 元/吨，较去年Q1 增长39.1%。当前公司拥有9 万吨/年聚甲醛生产能力，是国内最大的聚甲醛产品生产商，生产基地分布在云南和重庆，公司聚甲醛生产技术是在原波兰ZAT 技术基础上进一步开发，在国内处于领先优势。今年1 月份募集资金20 亿用于建设6 万吨/年的聚甲醛项目，预计项目建设期2 年，产能建设地区具备成本优势，新增产能有望加快实现聚甲醛进口替代。根据公司可研报告测算，该项目投资税后财务内部收益率为15.77%，项目投资税后静态投资回收期为7.20 年（含2 年建设期）。据了解，当前全球聚甲醛产能约180 万吨/年，国外聚甲醛装置主要集中在美国、西欧和日韩等国家和地区。2018 年我国聚甲醛的产能为51 万吨，实际有效产能为37 万吨，而当年的表观消费量在58 万吨左右，预计每年保持6%以上的增长率。我国目前每年仍需要进口30 万吨左右的聚甲醛，特别是在高附加值的汽车配件行业以及高端电子电器行业。我们看好公司在聚甲醛项目的布局，我们认为随着新增产能的逐步释放，云天化公司聚甲醛产品的竞争力和盈利能力有望得到增强。

    财务费用大幅下降，资产负债率下降至83.88%。根据公司年报，2020 年公司销售费用、管理费用、财务费用分别为24.99 亿元、14.27 亿元和15.84亿元，同比去年分别降低4.4%、6.2%和32.5%，累计同比降低9.71 亿元，其中财务费用大幅下降，同比减少7.62 亿元。资产负债率方面，截至2020年年底，公司资产负债率为83.88%，较去年年底下降5.25 pct，较2016年92.48 高点下降8.60 pct，公司资产负债结构持续改善。

    投资建议：云天化是矿肥一体化的磷肥龙头，生产规模和产业链优势明显，盈利能力高于行业平均水平。作为入选“双百行动”的大型上市国企，公司通过股权激励、引进职业经理人、吸引外部投资者、实施债转股等方式，提升经营效率和推进减债控费，未来公司盈利能力有望逐步向好。预计公司2021-2023 年实现营收568.21 亿、588.61 亿、606.50 亿，同比增长9.0%、3.6%、3.0%；实现归母净利润15.83 亿、17.97 亿、19.80 亿，同比增长481.8%、13.6%、10.2%，对应PE 9.7X、8.6X、7.8X，评级上调，给予“强烈推荐”评级。

    风险提示：下游需求拓展不及预期，产品价格大幅下跌，汇率波动影响业绩，财务费用控制不及预期等。