1H20 业绩低于我们预期

    　　云天化公布1H20 业绩：收入256.6 亿元，同比下降9.7%；归母净利润-2,151 亿元，同比下降117%，对应每股盈利-0.02 元，低于我们预期，主要是磷肥、复合肥、尿素、聚甲醛等主要产品价格同比下滑明显，导致1H20 毛利率同比下滑1.5ppt 至10.4%。由于公司持续控制和压缩可控费用，以及贷款规模和融资成本降低等，1H20 公司期间费用率同比下滑0.83ppt 至10.6%，期间费用规模同比下滑16%。1H20 公司经营活动现金流净额19.08 亿元，同比下降0.4%。

    　　2Q 公司营收144.9 亿元，同比下降0.8%，环比增长29.8%；归母净利润-3,279 万元，同/环比下降330%/391%；2Q 公司毛利率8.9%，同/环比下滑2.4/3.4ppt。

    　　发展趋势

    　　1H20 磷肥价格和毛利率同比大幅下滑。1H20 公司磷肥销量合计233.2 万吨，同比增长8.4%；疫情期间化肥产业链受到较大冲击，随着疫情好转化肥产销逐步复苏，但是受国际市场化肥价格较低影响，整体化肥市场价格维持低位运行，1H20 公司磷肥均价同比下降14.9%至2,013 元/吨；1H20 公司磷肥收入46.93 亿元，同比下降7.8%，其中磷酸二铵营收35.88 亿元，同比下降6.7%，磷酸一铵营收11.05 亿元，同比下降11.3%。受产品价格下降影响，磷酸二铵毛利率同比下滑6.5ppt 至24.6%，磷酸一铵毛利率同比下滑6.0ppt 至23.2%。

    　　1H20 尿素和复合肥销量增长、价格下滑。1H20 公司复合肥营收19.14 亿元，同比增长9.2%，其中销量同比增长11.4%至85.5 万吨，均价同比下滑2%至2,239 元/吨，毛利率同比下降2.6ppt 至10.4%。

    　　1H20 公司尿素营收12.73 亿元，同比下降15.1%，其中销量同比增长2.6%至81.2 万吨，均价同比下滑17.2%至1,568 元/吨，毛利率39.3%，同比基本稳定。

    　　磷矿石和聚甲醛价跌量增。受下游磷肥降价影响，1H20 公司磷矿石价格同比下降3.9%至204 元/吨，毛利率同比下滑5.4ppt 至47.2%，销量同比增长33%至207 万吨。由于下游企业产品出口减少及开工不足，1H20 聚甲醛价格同比下降20%，毛利率同比下滑13.2ppt 至19.3%，销量同比增长3%至4.5 万吨。

    　　盈利预测与估值

    　　因公司化肥产品价格和毛利率下降，我们下调2020/21 年盈利预测40%/17%至1.5/3.82 亿元。目前公司股价对应2020/21 年市盈率56.5/22.1x，我们维持目标价5.6 元，对应5.4%的下行空间和2020/21 年53/21x 市盈率，维持中性评级。

    　　风险

    　　磷肥价格下降，费用缩减低于预期。