投资要点

    转型为九天投资控制下的煤炭等大宗商品供应链金融服务。公司2015 年7月完成超过48 亿元增发后,实际业务变更为以煤炭为主的供应链金融服务,实际控制人为云南省民营企业九天投资(法人代表冷天辉),持股36.57%;第二大股东滇中产业为云南省滇中产业开发新区主体,持股29.4%,对禾嘉股份以财务投资为主。公司核心业务变更后,2015Q3 收入和利润出现大幅度增加,根据公司控股股东承诺,2016/2017 年净利润规模将不低于6/8亿元,未来分红比例不低于50%。

    封闭煤炭供需市场下供应链金融服务和商业保理需求旺盛。云南省的煤炭供需属于相对平衡的市场,市场规模约1 亿吨,但由于地处喀斯特地貌,煤矿“小、散、乱”等特征突出。云南省的火电及部分大钢厂、水泥、化工和有色需求较为集中,因此需要一个或者几个大的供应商来保障煤炭供应。随着经济的下行,煤炭贸易量周转速度减慢,供应链金融服务需求旺盛,逆经济周期下的业务机会明显。我国大宗商品应收账款规模超过1 万亿元,商业保理需求空间大,且近几年保持高速增长态势,预期2015 年增速有望超过1 倍,商业保理处在高速发展轨道。

    市场份额高+资金实力强,且仍具扩张空间。公司大股东此前在云南煤炭大宗供应链市场积累了优质的客户和上游资源,占据核心优质客户的约10%市场份额,且存在进一步提升至30%-40%的扩张空间。此外,公司增发融资近50 亿元以及拟发行50 亿元公司债将带来巨大资金优势,保理公司注册资本达17 亿元,为国内最大。公司供应链金融服务主要采用先货后款的模式,可较好的控制上游风险。参考其他供应链金融公司发展路径,未来也不排除在融资端搭建平台的可能,包括投资中小微银行、类信托融资机构等,以搭建资产端和融资端协同金融平台。

    保守预期公司2016/2017 年供应链和保理利润贡献达5.8/7 亿元。在业务拓展顺利的假设下,公司利润规模与资本金、杠杆倍数和收益率有关。假设2016 年平均供应链余额和保理余额分别为40 亿元和25 亿元,在保守假设2015%的年化服务费率及8%的杠杆融资成本下,公司两项业务预计可贡献股东利润5.79 亿元,到2017 年有望超过7 亿元,与公司2016/2017年分别达到6/8 亿元的净利润承诺基本相当。如果公司搭建供应链金融服务平台进展较快,不排除未来业绩超预期的可能。

    风险因素:坏账和收益率下行风险;成长风险等。

    盈利预测、估值及投资评级。预计公司2015-2017 年净利润分别为2.37、6.19 和8.00 亿元,净利润增长率分别为570%/161%/29%,摊薄后每股收益分为0.21、0.55 和0.71 元,当前股价对应的PE 分别为87/33/26 倍。考虑到公司供应链金融发展仍具增长空间,且承诺利润和分红率高,参考瑞茂通及怡亚通等供应链金融公司的估值水平,给予2016 年40 倍PE,目标价22 元,首次覆盖给予“买入”评级。