业绩持续亏损逊于预期：

    长航油运前三季度实现归属于母公司净亏损5.38 亿元，对应每股亏损0.16 元，其中1-3 季度分别为-0.028、-0.066 和-0.064 元，三季度环比回升3%。业绩逊于市场预期。

    VLCC 市场严重低迷，运价同比大幅回落：今年上半年VLCC 市场运价一路下滑，1-3 季度TD3 航线平均TCE 收入水平分别为3.1 万美元/天、1.7 万美元/天和0.8 万美元/天。10 月份第一周市场运价进一步回落至2400 美元/天。我们测算公司前三季度VLCC 实现运价预计同比回落50%以上。

    MR 市场平淡，公司实现运营情况不佳：1-3 季度MR 清洁油轮市场TEC 水平同比微涨3%左右，三季度运价均值在6600 美元/天水平，环比二季度回落27%。公司上半年实现的MR 运价水平同比回落，预计三季度仍难以有所改善。

    船用油成本高企，毛利率进一步下滑：虽然三季度国际原油市场油价开始回落，WTI 三季度环比二季度下滑12%；但是船用油市场油价未见松动，CST380 仍然与二季度水平持平。在高油价的侵蚀之下，公司毛利润水平有一二季度的7%/-5%进一步下滑至三季度的-7%。

    财务费用高涨，严重侵蚀净利润：随着建造船舶的陆续交付，借款费用资本化比例不断降低，加上今年银根收紧贷款利率提升，公司前三季度财务费用显著提高135%

    发展趋势：

    油轮四季度旺季难旺，长期供给过剩运价难有起色：根据现有订单交船计划测算今明连年行业运力增速均在5%以上，而实际油轮运输需求仅为3%左右，供需矛盾短期难以解决。中国的炼油企业不断参与VLCC 的建设，也为市场翻转蒙上了一层阴影。

    船舶保本点高，合同保障运价并非保本运价：在“国油国运”的导向下，虽然主要油轮公司都与炼油企业签订了保障性的运输合同，但是运价底线并非是船舶的保本点。我们了解到，一直沿用的合同价底限（例如WS45-50 点）是可以保证旧VLCC 完全保本的，但是随着近年来公司新船不断交付，VLCC 船队的保本点也在不断上移（主要是折旧、财务成本）。我们保守估计目前公司保本点应不低于WS60 点。而今年以来WS 仅均在50 点。

    估值与建议：

    下调2011/2012 年的盈利预测至-0.21 元和0.00 元，明年盈利主要依赖非经常性业务，并继续对公司维持中性评级。公司绝对股价低，继续下跌空间或许不大，四季度通常也是油轮旺季，适当关注潜在的交易机会，但趋势性好转较难看到。