业绩低于预期

    中报业绩大幅低于预期，前景较严峻

    公司上半年营业收入同比增长11%至23.9亿元，而实现净亏损3.2亿，二季度的亏损额从一季度的9600万扩大至2.24亿，大幅低于我们和市场预期。二季度毛利率也从一季度的7%降至-4.5%，我们认为是运价环比下滑和燃油成本上升的影响。鉴于全球经济增长放缓带来原油和成品油消费增长放缓的前景和公司自身的高风险，我们对下半年和明年业绩也持谨慎态度。

    高敏感性和高杠杆成为风险敞口

    根据我们估算，我们在首次覆盖中指出，长航油运VLCC运力占比将从2010年底的53%上升至2012年的71%，业绩对VLCC运价敏感性较高。在当前低迷市场下，这成为风险敞口，我们估计上半年VLCC的平均TCE2.2万美元/天远低于其保本点。另外，我们认为公司的高杠杆在升息周期中会带来财务风险，上半年2.69亿的财务费用仍然略高于我们的预期，同比上升了1.32亿。

    MR船队TCE低于预期未能平滑亏损

    公司的MR船队得益于较为稳定的内贸成品油运价，一直是利润的主要来源，但上半年受燃油成本上升和成品油贸易量减少影响，平均实现TCE为1.29万美元/天，同比大幅下降10.4%，我们估计仅实现盈亏平衡，未能平滑亏损。

    估值：维持“中性”评级，目标价从3.35元下调至2.60元

    我们的目标价基于0.58x目标PB，对应经营租赁资本化调整后的每股内在价值1.62 元， 和60% 的历史溢价。我们将2011/12/13E 每股盈利预测从0.07/0.13/0.18元下调至-0.08/0.02/0.11元，并相应下调了我们的目标价至2.60元，新的目标价对应2011年的PB1.58x。