主要观点

    1. 投资收益减少、毛利率下降、定增进展低于预期导致业绩低于预期。按产品的收入拆分来看，珠宝玉石和黄金饰品销售分别增长了140%和41%，其中珠宝玉石收入主要来自翡翠毛料贡献，黄金饰品收入中量价分别增长为41%和5%。黄金饰品收入占比下降了7.1PCT 至77%，珠宝玉石收入占比提升8.2PCT至23%。

    我们分析，业绩低于预期主要由于：（1）毛利率为8.63%，较去年下降1.06PCT，其中珠宝玉石和黄金业务分别下降3.16 和2.12PCT，我们判断珠宝玉石业务毛利率下降主要来自缅甸原石控制提升成本；（2）投资收益较去年减少5800 万元，主要由于黄金期货交易亏损。（3）定增进展低于预期。

    此外，（1）公司12年对应收账款进行了回收，较年初下降了90%，相应应收账款减值准备减少了406万元，资产减值损失较上年减少了4598万元，净利润占比29%。（2）公司公允价值变动损益较上年增加1964万元，净利润占比12%，主要由于去年计提了借金业务公允价值损失。

    公司预收账款为19.08亿元，增长了12.74倍，主要由于预收黄金货款增加。应付职工薪酬增加了1080.49%，主要由于计提奖金。公司财务费用虽然仍在提升，但占比略有下降，从2010年的4.26%下降至2.49%。

    2. 库存情况：原石库存持续增加。公司2012 年的存货为42 亿，较年初增加17.9亿。其中，库存原石为18.96 亿元，较年初下降1.5 亿元；存货上升主要来自委托加工物资的增长，从期初7185 万元增加到19.76 亿元。存货跌价准备增长了616 万元，主要由于金价下跌。

    3. 非公开发行预案。本次非公开发行股票4605.94 万股，发行价19.54 元，募集金额为9 亿元，其中6 亿元用于偿还银行贷款，全部为大股东现金认购，36 个月内不得转让。12 年公司资产负债率为85.09%。相较12 年2 月公司的定增预案，我们分析此次预案的不同为：（1）由大股东认购不少于800 万股改为大股东全额认购；（2）发行价由12.09 元提高到19.54 元。（3）定增项目由北京、徐州、腾冲项目、偿还贷款改为偿还贷款和补充流动资金。我们认为，本次定增方案的修改，大股东全额认购并锁定三年，一方面显示了大股东对公司发展的信心，另一方面也将能更快的通过证监会的审核。

    4. 对公司未来看法

    （1）缅甸对原料出口控制越来越严格的背景下，东方金钰大约控制了国内70%的原料进口，存货优势凸显，在行业中有望提高话语权。（2）下游拓展有望加速。我们分析，过去几年公司下游扩张缓慢，到目前估计在50-60家，而下游的发展才能真正将上游优势转化为利润。

    5. 盈利预测和投资建议

    维持13-14年EPS1.00和1.32元，考虑到公司近两年的业绩快速增长，给予13年25-30倍PE，即目标价25-30元，维持“强烈推荐”评级。