投资要点
当前市场对同仁堂有一些担忧的问题，我们结合公司的历史公告与5 月17 日披露的《同仁堂投资者关系活动记录表》，对核心问题进行解答。
一、公司过去仅心脑血管类产品增速较好，是否具备做大其他类产品的能力？
五大OTC 重点品种+御药传奇系列有望带来新的业务增量。根据公司5 月17 日披露的《同仁堂投资者关系活动记录表》，公司持续聚焦、深化落实大品种战略，在推广安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸等核心大品种的基础上，将品种群进一步梳理并细化分类，筛选出了50 多个潜力大品种，并根据市场实际情况，对品种进行动态调整。对于大品种，公司重点采取以下几项营销措施提高产品销售：
（1）增加宣传推广力度：例如设计五子衍宗系列、乌鸡白凤系列“对药”产品卡通IP 形象，在地铁和媒体加大投放力度；从2019 年开始，启动五大OTC 重点品种的五年广告投放计划，包括五子衍宗丸、同仁乌鸡白凤丸、坤宝丸、国公酒、锁阳固精丸；（2）制定了差异化推广策略，推出精品品规—御药传奇系列：
2023 年底到2024 年初，股份公司已经推出御药传奇系列，后续将视市场反响，考虑推出更多的御药传奇系列；（3）持续推动营销改革：整合各方资源形成合力，增强市场竞争力。公司希望通过稳步推进大品种战略、精品战略和高质量发展三大战略，满足不同消费者的用药需求，提供健康生活新选择。
大品种战略成效渐显，五子衍宗系列快速增长。公司加大对其宣传推广力度，拓宽电商销售渠道，开展 O2O 购药场景及垂类医药平台推广合作，通过虎扑、世界杯、亚运会等赛事热点精准投放目标消费群体；五子衍宗系列2023 年销售额已超过六味地黄系列和金匮肾气系列，跃居公司第三大单品、补益类第一大单品。
二、公司2023 年心脑血管、补益类产品的毛利率均有所下降，毛利率是否会持续承压？
公司2023 年部分品类毛利率有所下降，主要是原料价格上涨带来的成本端压力加大。中国成都中药材价格指数自2021 年8 月以来持续上涨，2023 年8 月至今稳定在250-260，两年间涨幅超40%，其中天然牛黄的价格涨幅较大，从23 年初的57 万元/千克上涨到23 年底的140 万元/千克（数据来源：中药材天地网，安国药市）。根据公司5 月17 日披露的《同仁堂投资者关系活动记录表》，作为传统中成药生产制造的老字号企业，公司拥有经验丰富的专业采购队伍，正通过以下措施降低经营风险：（1）加强贵细原料或者紧俏原料的采购规划，做好战略储备；（2）持续推进与源头供应商或企业进行合作，落实“真种、真管”策略；（3）全面建立溯源体系，确保原料品质。同时，有关部门及行业协会正在加强监管，加强行业规范标准。
考虑到中国成都中药材价格指数自2023 年8 月以来基本稳定，且2023 年11 月至今天然牛黄的价格稳定在140 万元/千克（数据来源：中药材天地网，安国药市），我们预计随着大品种战略、精品战略、高质量发展战略的落地实施，公司毛利率有望企稳回升。
三、公司2018 年以来期间费用率始终在30%上下，降本增效空间何在？
根据公司5 月17 日披露的《同仁堂投资者关系活动记录表》，北京市国资委对公司的考核是以同仁堂集团为整体进行的，有提高ROE 考核的要求。公司持续深化改革，推动降本增效：（1）工业端，侧重对产品供应率、生产线利用率、产品质量等和生产相关的重点指标考核；（2）销售端，侧重对销售规模、产品推广、应收账款等方面考核；（3）针对下属子公司，根据不同子公司的经营业态，针对 性制定考核指标。整体来看，通过以经营考核为抓手，公司的工作质量有望稳步提高。
公司董事长邸淑兵先生于2024 年1 月22 日被选举为同仁堂科技子公司董事长，两家公司建立了良性协同机制，将进一步探索优化全方位协同，例如，在原料采购、科研、生产、销售方面，加强信息和资源共享，如双方产品在零售终端专柜同步陈列，对外可以形成合力，增强竞争优势并提高经营效率。23Q1 以来，公司期间费用率持续改善。
四、国企对高管的激励是否有限？
根据公司5 月17 日披露的《同仁堂投资者关系活动记录表》，公司对于高管的绩效薪酬考核，会结合生产经营各类不同指标进行综合考核，在参考收入、利润这些核心指标的基础上，也会考虑超额完成情况以及专项考核结果等，结合这些因素形成一个综合考核体系，经综合评判后确定高管的绩效薪酬。
盈利预测与估值
我们预计2024-2026 年归母净利润19.05/22.08/25.41 亿元，同比增长14.17%/15.90%/15.06%，EPS 为1.39/1.61/1.85 元，对应PE32.43x/27.98x/24.32x。公司为国资老字号中药龙头，具备“强品种品牌力+受政策不利影响小+有潜在国企改革势能”的特点，维持“买入”评级。
风险提示
政策调整风险，原材料涨价风险，国企改革进程不及预期