投资要点

    　　事件：同仁堂发布2023 年年报，报告期内实现营收178.61 亿元（同比+16.19%），归母净利润16.69 亿元（同比+16.92%，对应2022 年调整后），扣非归母净利润16.57 亿元（同比+18.32%，对应2022 年调整后）；单Q4 实现营收41.40 亿元（同比-7.44%），归母净利润2.78 亿元（同比-34.24%），扣非归母净利润2.79 亿元（同比-31.83%）；业绩符合预期。

    　　专注主业稳健发展，2023 年医药工业实现营收110.79 亿元，同比+12.60%。分治疗领域看，心脑血管类/补益类/清热类/妇科类/其他分别实现营收43.88/17.30/6.15/3.77/39.70 亿元，同比增长8.02%/10.41%/16.10%/8.16%/19.12%。分产品看，前五名系列为安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、五子衍宗系列、六味地黄系列、金匮肾气系列，合计实现营收49.53 亿元，同比增长9.97%，其中心脑血管类/补益类销量分别为1684.71/3611.89 万盒，同比-0.94%/+24.16%。

    　　医药商业表现亮眼，2023 年实现营收102.46 亿元，同比+20.82%。截至2023 年底，同仁堂商业共设立同仁堂药店1,001 家，2023 年内净增门店59 家，其中新设62 家，闭店3 家。分区域看，华北/华东/华南/其他门店数分别为416/230/133/222 家，净增22/12/9/16 家。分品类结构看，中西成药及饮片/保健品及食品/医疗器械及其他占零售总收入的比例分别为81.75%/17.25%/1.00%，同比+2.63/-2.02/-0.61pct。零售药店中，有630 家设立了中医医疗诊所，占比62.94%；有783 家取得“医疗保险定点零售药店”资格，占比78.22%。

    　　主要控股参股公司方面，同仁堂科技/同仁堂国药/同仁堂商业分别实现营收67.73/13.77/103.45 亿元，同比+13.04%/-7.94%/+20.94%；净利润9.92/5.32/5.50亿元，同比-0.93%/-10.78%/+51.97%。母公司实现营收41.09 亿元，同比+11.21%；净利润12.49 亿元，同比+14.49%。

    　　盈利水平稳中有升。2023 年毛利率为47.29%，同比-1.51pct，其中医药工业/医药商业毛利率分别为46.97%/31.11%，同比-1.98/+0.16pct。分治疗领域看，心脑血管类/补益类/清热类/妇科类/其他毛利率分别为57.62%/37.39%/34.97%/42.38%/41.65%，同比-3.58/-5.60/+0.58/+4.26/+1.40pct。分产品看，前五名系列毛利率为54.82%，同比下滑5.44%。销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为19.24%/8.53%/1.57%，同比-0.74/-0.20/+0.15pct。扣非归母净利率为9.28%，同比+0.17pct；加权平均ROE 为13.42%，同比+0.71pct，连续4 年提升。

    　　维持“买入”评级。我们预计2024-2026 年归母净利润19.03/22.05/25.37 亿元，同比增长14.01%/15.90%/15.04%，EPS 为1.39/1.61/1.85 元，对应PE30.13x/26.00x/22.60x。考虑到公司为中药行业龙头，核心产品具备量价齐升的实力，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策调整风险、成本波动风险、市场竞争加剧