核心观点

    　　3 月27 日晚，公司发布2023 年年度报告，全年实现收入178.61亿元，同比增长16.19%；实现归母净利润16.69 亿元，同比增长16.92%；实现扣非归母净利润16.57 亿元，同比增长18.32%；业绩略超此前预告预期。整体来看，公司Q4 业绩在海外业务基数压力下短期承压，但母公司及境内子公司在核心产品增长带动下实现了稳健增长。展望24 年，随着公司着力规模聚集，持续推进大品种战略，叠加公司聚焦精品战略，推出御药系列产品，核心板块有望保持稳健增长趋势。

    　　事件

    　　公司发布2023 年年度报告

    　　3 月28 日晚，公司发布2023 年年度报告，全年实现收入178.61 亿元，同比增长16.19%；实现归母净利润16.69 亿元，同比增长16.92%；实现扣非归母净利润16.57 亿元，同比增长18.32%；业绩略超此前预告预期。

    　　由于公司依照最新会计准则，在2023 年1 月1 日起执行<企业会计准则解释第16 号>，并根据该解释对财务报表相关科目数据进行了调整，因此年报数据均为调整后数据。

    　　简评

    　　Q4 母公司经营趋势良好，海外业务高基数下承压

    　　2023 年全年，公司实现收入178.61 亿元，同比增长16.19%；实现归母净利润16.69 亿元，同比增长16.92%；实现扣非归母净利润16.57 亿元，同比增长18.32%；其中Q4 单季实现收入41.40 元，同比下滑7.44%，收入端出现下滑主要由于去年同期海外业务及商业子公司实现快速恢复导致基数较高；实现归母净利润2.78 亿元，同比下滑34.47%；实现扣非归母净利润2.79 亿元，同比下滑31.83%，利润端短期承压主要由于公司费用投放节奏以及业务结构变化所致。整体来看，公司Q4 业绩在海外业务基数压力下短期承压，但母公司及境内子公司在核心产品增长带动下实现了稳健增长，业绩略超此前预告预期。

    　　持续聚焦三大发展战略，母公司保持稳健增长

    　　2023 年，公司持续深耕品牌建设、精研品种资源、细琢品质管理，同时积极聚焦大品种战略，专注主业发展，从母公司及各子公司经营情况来看（根据公司披露2023 年年报数据）：

    　　1）母公司：实现收入41.09 亿元，同比增长11.21%，净利润12.49 亿元，同比增长14.49%，随着市场终端需求增加，公司积极开拓市场，持续聚焦大品种战略，专注主业稳健发展，强化品种推广力度，母公司收入、利润两端在核心品种带动下均实现稳健增长，整体经营情况良好。

    　　2）同仁堂科技：实现收入67.73 亿元，同比增长13.04%，其中母公司及境内子公司增长保持良好，子公司同仁堂国药H2 受到外部经济环境变化、叠加分销商仍在消化灵芝孢子粉库存的影响，下半年内地市场收入在高基数下出现大幅下滑，导致公司整体收入短期承压；净利润9.92 亿元，同比下降0.93%，利润端增长较慢主要由于：①原材料价格上涨及费用增长；②业务结构变化。

    　　3）同仁堂商业：实现收入103.45 亿元，同比增长20.94%，净利润5.50 亿元，同比增长51.97%，随着公司持续优化品种布局，打造规模销售平台，同仁堂商业在去年同期低基数的背景下实现持续恢复，推测自有品种销售推动收入利润实现较快增长。

    　　4）同仁堂国药：实现收入13.77 亿元，同比下降7.94%，净利润5.32 亿元，同比下降10.78%，作为集团海外业务运作平台，同仁堂国药香港市场实现稳健增长、海外市场表现平稳，而大陆地区业绩增速在下半年明显放缓，主要受到外部经济环境变化、叠加分销商仍在消化灵芝孢子粉库存的影响，大陆地区销售收入出现大幅下滑，全年业绩表现受到拖累。

    　　工业板块延续稳健增长，商业板块低基数下持续恢复分板块来看，2023 年公司工业板块延续稳健增长，商业板块在低基数下持续恢复，其中：1）医药工业：

    　　实现营业收入110.79 亿，同比增长12.60%，毛利率46.97%，同比减少1.98 个百分点，其中前五大类产品实现收入49.53 亿元，同比增长9.97%，毛利率54.82%，同比减少5.44 个百分点；从治疗领域来看，心脑血管类、补益类、清热类、妇科类分别实现8.02%、10.41%、16.10%、8.16%的同比增长，随着公司持续深耕品牌建设、推出御药系列产品，同时有序推进品种培育工作，公司医药工业在大品类的带动下保持稳健增长趋势。2）医药商业：实现营业收入102.46 亿，同比增长20.82%，毛利率31.11%，同比增加0.16 个百分点，随着公司持续加强终端运营优化，聚焦精品战略、推进差异化竞争，同仁堂商业在去年同期低基数下实现了持续恢复，从门店数量上来看，2023 年同仁堂商业新增门店59 家，其中新设62 家，闭店3 家，截至年末在全国共设立同仁堂药店1001 家（其中630 家设立了中医医疗诊所）。

    　　展望24 年：母公司预计保持稳健增长，子公司有望实现持续恢复

    　　展望24 年，在母公司方面，随着公司着力规模聚集，持续推进大品种战略落实，促进大品种销售上量、完善潜在大品种增补，叠加公司聚焦精品战略，推出御药传奇系列产品，预计24 年有望保持稳健增长趋势；在科技子公司方面，公司将通过整合渠道、强化管控、发力终端等措施，推动线上、线下全面赋能，预计核心产品的市场地位及份额有望进一步提升，叠加灵芝孢子粉逐步清理库存推动境外子公司业绩恢复，有望推动公司全年业绩实现稳健增长；在商业子公司方面，随着同仁堂商业持续加强零售终端运营优化，深耕零售门店终端布局，创新服务模式、补齐短板，并积极培育发展物流配送业务，拓展医药电商领域，预计全年有望实现健康增长；在海外业务方面，随着同仁堂国药积极调整业务模式、落实双轮驱动战略，在香港及其它地区积极开设新零售终端，同时加强境外产品注册以及销售渠道的拓展，预计24 年同仁堂国药有望实现稳步恢复。

    　　毛利率环比有所回升，其余财务指标基本正常

    　　2023 年全年，公司综合毛利率达到47.29%，同比减少1.51pp，环比H1 已经有所回升，主要由于原材料价格波动所致；销售费用率达到19.24%，同比减少0.74pp，管理费用率达到8.53%，同比减少0.23pp，控费效果理想；研发费用率达到1.57%，同比增加0.15pp，主要由于公司持续加大研发投入力度。经营活动产生的现金流量净额同比下降39.58%，主要由于随产量增长及原材料价格上涨本期购买商品、 接受劳务支付的现金增加所致。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

    　　我们认为：1）公司背靠同仁堂百年品牌，品种资源丰富，经营壁垒深厚，随着公司大品种战略以及核心品种二次开发的持续推进，能够保证公司长期稳健增长；2）持续深化营销改革，成果初步显现，经营质量稳步提升，推动公司业绩在低基数下逐步实现恢复性增长；3）国企改革三年行动的多方信号持续释放，公司开展市场化改革值得期待。

    　　我们预计，公司2024-2026 年实现营业收入分别为201.91 亿元、228.30 亿元和258.30 亿元，归母净利润分别为19.03 亿元、21.78 亿元和24.96 亿元，折合EPS（摊薄）分别为1.39 元/股、1.59 元/股和1.82 元/股，同比增长分别为14.0%、14.4%、14.6%，对应PE 分别为30.0x、26.3x 及22.9x，维持“买入”评级。