核心观点

    　　3 月27 日晚，公司发布2022 年年度报告，全年实现收入153.72亿元，同比增长5.27%；实现归母净利润14.26 亿元，同比增长16.17%；实现扣非归母净利润13.99 亿元，同比增长15.67%。22年Q4 单季，公司归母净利润实现同比增长37.60%；利润端增长较快主要归功于：1）子公司及境外业务实现快速恢复；2）核心产品实现较好增长。整体来看，虽然公司前三季度业绩在疫情影响下短期承压，但Q4 实现了较快恢复，在境外业务快速增长及核心产品的带动下实现了良好增长，全年业绩超过此前预期。

    　　事件

    　　公司发布2022 年年度报告

    　　3 月27 日晚，公司发布2022 年年度报告，全年实现收入153.72 亿元，同比增长5.27%；实现归母净利润14.26 亿元，同比增长16.17%；实现扣非归母净利润13.99 亿元，同比增长15.67%；利润端增长超过此前预期。

    　　简评

    　　Q4 利润端实现高增长，22 年全年业绩超预期

    　　2022 年Q4 单季，公司实现营业收入44.72 亿元，同比增长14.09%，在医药工业板块的带动下实现了稳健增长；实现归母净利润4.23 亿元，同比增长37.60%；实现扣非净利润4.09 亿元，同比增长36.37%，利润端增长较快主要归功于：1）子公司及境外业务实现快速恢复；2）核心产品实现较好增长。整体来看，虽然公司前三季度业绩在疫情影响下短期承压，但Q4 实现了较快恢复，在境外业务快速增长及核心产品的带动下实现了良好增长，业绩超过此前预期。

    　　根据公司22 年年报，从母公司及各子公司经营情况来看：1）母公司：实现收入36.94 亿元，同比增长8.87%，净利润10.91 亿元，同比增长27.34%，利润端实现较好增长，整体经营情况良好，虽然22 年全国各地疫情反复，但公司作为防疫药品重点保供企业，积极应对疫情带来的影响，保障安宫牛黄丸等重点品种的生产，受疫情影响相对有限，在核心大品种的带动下实现了较好增长。

    　　2）同仁堂科技：59.92 亿元，同比增长10.95%，净利润10.02 亿元，同比增长15.55%，在各地疫情反复影响下仍实现了较为稳健的增长，其中母公司及境内子公司增长保持良好，子公司同仁堂国药在下半年也实现了快速恢复；利润端增长较快主要由于公司积极开展降本增效，毛利率实现稳中有升，且子公司业绩利润端实现较好增长。

    　　3）同仁堂商业：实现收入85.54 亿元，同比增长2.75%，净利润3.62 亿元，同比增长17.06%，受到疫情影响，百余次门店出现阶段性停业状况，收入表现受到一定影响，但公司积极落实流速监测与分析，应对疫情反复、售价上调和供货不足等因素的影响，积极应对疫情带来的负面影响，叠加Q4 核心产品销售较好，利润端仍实现了良好增长。

    　　4）同仁堂国药：实现收入14.95 亿元，同比增长15.76%，净利润5.96 亿元，同比增长10.39%，作为集团海外业务运作平台，同仁堂国药H1 受到香港疫情爆发影响，核心产品在内地及港澳地区的供应均出现瓶颈，产品销售受到较大影响，但随着下半年香港地区疫情管控措施逐步放宽、年末逐步实现海外通关，以及海外多数地区疫情已经实现常态化发展，同仁堂国药下半年收入及利润端均实现了快速恢复，推动全年业绩实现了稳健增长。

    　　工业板块实现稳健增长，商业板块疫情下短期承压分板块来看，2022 年公司工业板块实现稳健增长，商业板块在疫情下短期承压，其中：1）医药工业：实现营业收入98.40 亿，同比增长10.86%，毛利率48.95%，同比增加0.82 个百分点， 其中前五大类产品实现收入45.04 亿元，同比增长9.42%，毛利率60.26%，同比增加1.07 个百分点；从治疗领域来看，心脑血管类、补益类、清热类、妇科类分别实现11.96%、7.60%、0.93%、-8.27%的同比增长，公司医药工业在心脑血管大品类的带动下实现了较为稳健的增长。2）医药商业：实现营业收入84.80 亿，同比增长2.91%，毛利率30.95%，同比减少0.56 个百分点，在多地疫情反复造成部分门店阶段性停业的情况下，商业板块收入在疫情影响下短期承压，从门店数量上来看，2022 年同仁堂商业新增门店24 家，闭店2 家，截至报告期末在全国共设立同仁堂药店942家（其中595 家设立了中医医疗诊所），随着防疫政策进一步优化，公司持续统筹全国零售网络布局，提升零售终端规模，并积极培育发展物流配送业务，拓展医药电商领域，预计23 年公司医药商业板块有望逐步实现恢复性增长。

    　　毛利率稳中有升，其余财务指标基本正常

    　　2022 年，公司综合毛利率达到48.80%，同比增加1.18pp，推测主要由于精细化管理导致成本得到有效管控、以及核心产品安宫牛黄丸21 年12 月提价所致。销售费用率达到19.98%，同比增加1.16pp，主要由于营销投入　　增加、职工薪酬费用增长所致；管理费用率达到8.73%，同比减少0.41pp，控费效果理想；研发费用率达到1.41%，同比增加0.21pp，主要由于公司持续加大研发投入力度。经营活动产生的现金流量净额同比下降9.69%，主要是本期购买商品、接受劳务支付的现金增加所致；投资活动产生的现金流量净额同比增长38.17%，主要由于是下属子公司本期购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金减少所致。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

    　　我们认为：1）公司背靠同仁堂百年品牌，品种资源丰富，经营壁垒深厚，随着公司大品种战略以及核心品种二次开发的持续推进，能够保证公司长期稳健增长；2）持续深化营销改革，成果初步显现，经营质量稳步提升，推动公司业绩在低基数下逐步实现恢复性增长；3）国企改革三年行动的多方信号持续释放，公司开展市场化改革值得期待。

    　　我们预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为174.91 亿元、198.27 亿元和224.11 亿元，归母净利润分别为16.40 亿元、19.04 亿元和22.04 亿元，折合EPS（摊薄）分别为1.20 元/股、1.39 元/股和1.61 元/股，同比增长分别为15.1%、16.1%、15.7%，对应PE 分别为41.4x、35.7x 及30.8x，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1、新冠疫情风险，目前国内疫情形势依然有波动，对工业生产、物流快递等均会造成影响，可能会影响公司产品的生产、物流和销售，进而影响公司业绩；2、药品降价风险，公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险，中药产品原材料周期性明显，目前成本端价格居高不下，原材料价格可能会进一步上升，导致成本压力进一步增大，进而影响公司业绩；4、公司改革不及预期风险，公司正在积极推动改革工作，但是可能存在改革效果不及预期等情况，进而影响公司盈利预期。