投资逻辑：同仁堂是一家百年传承的中药行业龙头公司，公司具有百年历史品牌，以及丰富的产品矩阵。1）同仁安宫牛黄丸量价齐升，潜在市场空间合计1934 亿元；2）补益类产品受益于同仁堂科技的两条生产线投产，新基地可生产品种200 余种，口服液新增产能1.8 亿支，2020 年补益类产品产量同比上涨76%，同仁堂科技2022 年预计维持10%~20%的收入及利润端增长；3）管理层重大变更，2022 年是国企混改三年行动计划收官之年，同仁堂国企混改可期。

    　　百年御药打造品牌护城河，国企混改值得期待： 1）品牌优势：同仁堂百年御药传承，先后有9 个项目入选非遗项目，铸造了同仁堂稳固的品牌护城河，2020 年、2021 年连续两年蝉联《胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜》榜首。

    　　2）产品优势：同仁堂产品矩阵丰富，拥有800 余个中成药品规，常年生产的超过400 种，独家品种有40 余种。3）混改优势：新董事长上任，邸淑兵先生在同仁堂集团旗下的多家子公司曾任要职，精通同仁堂各项业务。2022 年正值国企混改三年行动计划收官之年，混改有望持续推进。

    　　安宫量价齐升，产能释放保障增长： 1）受天然麝香与天然牛黄持续涨价影响，2021 年12 月，安宫牛黄丸提价10%至860 元/粒。安宫牛黄丸市场需求空间大，是2020 年中国城市零售药店终端心脑血管中成药排名第一。同仁安宫牛黄丸市占率54%，排名第一。根据安宫牛黄丸主要适应症，我们预计全年龄段的脑损伤及脑梗死市场空间分别为1.6 亿元和17.8 亿元，婴幼儿肺炎市场规模为1.1 亿元，全年龄段的重症肝炎市场空间为11.8 亿元，中老年中风热闭患者市场空间为20.2 亿元，中老年人养生保健市场空间为1881.6 亿元，合计1934 亿元，潜在市场空间大，未来持续量价齐升可期。2）2020 年补益类营收14.15 亿（+ 9.9%），毛利率38.31%（+4pp），毛利率提升明显。补益类产品受益于同仁堂科技的两条生产线竣工投产，业绩快速释放，2020 年补益类产品的产量比2019 年上涨76%，随着河北和大兴产能2022 年底全部投产，预计2022 年同仁堂科技维持10%~20%的增长。

    　　营销改革红利释放：坚持“以品种为核心，以终端为方向”的营销思路，打造“4+2”经营模式，运营事业部、终端事业部、医疗事业部、药酒事业部协同发展。2020 年销售人员数达到9535 人，人均贡献销售收入134.51 万元。后疫情时代，销售团队有望加速全面落地营销改革。1）线下：截至2021H1，同仁堂商业下属门店900 家， 收入44 亿元（ +29%） ， 利润25 亿元（+87%）。同仁堂商业在2019 年运营整改和2020 年疫情冲击后，公司优化激励机制，推动传统药店转型升级和创新经营，迎来经营质量的全面恢复。

    　　2）线上：搭乘电商发展增速期，加强传统经销商、自有零售终端及互联网市场的联动性，数字化转型赋能，全渠道融合发展。2021 年双十一期间，同仁堂股份全品种销售额超3000 万，同比增长31%。

    　　盈利预测：综合预计2021-2023 年归母净利润为14/17.3/21.8 亿元，同增36.2%/23.1%/25.9%，对应PE 分别为46/37/29 倍。

    　　风险提示：原材料波动风险，医药行业政策变化风险，全球疫情不确定风险。