利空因素部分出尽，业绩反弹增长可期

    　　北京同仁堂股份有限公司是中华老字号，品牌已有三百余年历史，打通产业链形成中药材种植、加工生产、物流配送、药品零售一条龙，公司品种储备丰富，覆盖心脑血管、补益、清热、妇科等领域，心脑血管类代表品种包括安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、同仁大活络系列、愈风宁心滴丸、偏瘫复原丸等；补益类代表品种包括六味地黄系列、金匮肾气系列、阿胶系列、五子衍宗系列等；清热类代表品种包括感冒清热系列、牛黄解毒系列、牛黄清胃系列等；妇科类代表品种包括同仁乌鸡白凤系列、坤宝丸、调经促孕丸等。

    　　公司近年来营收略有下降，归母净利润较为稳定，随着疫情逐渐受控，药品零售业务恢复，公司2021 年上半年业绩反弹明显。2019 年业绩下滑系部分核心产品产能转移，新厂进度低于预期，导致产销量下降所致。2020 年公司实现营收128.26 亿元（-3.40%），归母净利润10.31 亿元（+4.67%），系疫情不利影响所致。今年伴随疫情逐渐受控，国内外药品零售业务恢复，公司2021 年第一季度实现营收37.06 亿元（+33.24%），归母净利润3.18 亿元（+22.33%），成本与费用控制稳健。子公司同仁堂国药近期公告中期业绩，2021H1 实现营业收入5.89 亿元（+22.87%），扣非归母净利润2.22 亿元（+17.94%），业绩反弹明显。

    　　聚焦大单品提升品牌力，混改有望提升盈利能力公司估值近五年陷入增长瓶颈期，我们认为其原因在于：市场同质化竞争激烈、集团共用金字招牌削弱品牌穿透力增加舆情风险、国企机制市场活力不足亟待混改。今年6 月，同仁堂集团召开国企改革三年行动推进会，成立改革工作领导小组、制定了行动方案和任务清单，要求全系统充分认识改革重要性，狠抓重点任务确保改革措施落地见效，着力解决掣肘问题，突破发展瓶颈，推动集团迈向高质量发展。公司作为集团下属核心子公司，是改革的发力点，有望实现混合所有制改革。

    　　2020 年，公司启动“4+2”营销模式改革，成立品种运营、终端、医疗、药酒等四个事业部和大品种、发展品种两个专项小组，拓展线上营销，激励多渠道营销创新。未来公司将突出大品种，稳固发展品种，提升品牌力。人口老龄化下心脑血管疾病患病人群增长迅速，公司心脑血管系列产品位于高景气赛道，公司用独门工艺维持安宫牛黄丸药性稳定、双天然原料形成疗效壁垒，历年来单价提升迅速，保值增值消费属性强，未来仍有增长空间，我们认为国企改革有望提高公司盈利能力，量价齐升趋势下进一步释放利润；补益类产品受益于消费升级，2020 年度营收和毛利率实现双增长，未来有望继续助推公司业绩增长。

    　　传承与创新双轮驱动，百年品牌活力十足

    　　消费升级叠加监管趋严，行业向高质量转型，利好品牌名药。从产业环境及国家政策来看，中医药发展迎来历史性契机，创新是高质量发展的内驱力，公司加大研发投入打造产品护城河。公司十三五期间完成多个新产品研发，推进一批具有自主知识产权的科技成果进入产业化实施阶段，如已面市的“巴戟天寡糖胶囊”，填补了我国中药在治疗抑郁症领域的空白。二次研发的产品愈风宁心滴丸，发挥了滴丸分解吸收快、起效快的优势，可在冠心病治疗中发挥时效性。

    　　药材的优劣、炮制技艺是影响药品质量的关键因素，公司加大药材鉴别与炮制人才培养力度，在传统师带徒的基础上不断创新形式，通过“四带四促”党建创新文化传承行动、首席技师工作室、师徒班、脱产短训班等形式，着重培养青年职工，进行技艺的传承与创新。

    　　盈利预测与投资建议：

    　　同仁堂股份是中药行业著名老字号，品牌影响力大，估值瓶颈期系产能转移和疫情影响下形成收入低基数、国企体制市场活力不足和品牌共用舆情风险增加等因素影响。伴随集团国企三年改革行动的后续落地，公司有望实现混合所有制改革提高市场活力和盈利能力，伴随疫情逐渐受控下国内外业务恢复性反弹，聚焦大单品战略的实施，人口老龄化及消费升级逻辑下公司高毛利类心脑血管类产品和高成长类补益类产品放量，公司业绩有望触底反弹，增速具备潜力，有望突破估值瓶颈期，凸显投资价值。

    　　基于以上盈利假设条件，我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为158.77亿元、193.36 亿元和232.03 亿元，归母净利润分别为12.29 亿元、16.09 亿元和20.58 亿元，EPS 分别为0.90 元、1.17 元和1.50 元，对应PE 分别为37X、29X 和22X，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：市场竞争风险，医药行业政策变化风险，国外经营贸易政策风险，国企改革行动实施风险，疫情反弹风险。