2019H1 业绩低于我们预期

    公司公布2019 年1H 业绩：营业收入71.57 亿元，同比下降1.52%；归属母公司净利润6.61 亿元，同比增长3.33%，对应每股盈利0.48元。业绩低于我们预期，主要是同仁堂科技业绩拖累。

    发展趋势

    同仁堂科技收入下滑，同仁堂国药保持快速增长。分板块看，1H2019 公司工业板块收入43.41 亿元，同比下降4.35%，其中母公司收入18.06 亿元（+7.15%）/净利润5.21 亿元（+ 9.12%），同仁堂科技收入24.75 亿元（-11.73%，因产能问题尚未解决及阿胶受行业因素影响销量下滑明显）/净利润5.90 亿元（-3.51%），同仁堂国药收入7.12 亿元（+14.72%，得益于香港市场收入提升）/净利润3.20 亿元（+23.12%）；商业板块收入38.53 亿元，同比增长0.93%，品牌力持续提升，上半年门店总数达854 家。

    经营性净现金流表现良好。1H2019，公司综合毛利率49.37%，同比下降0.39ppt，主要是工业板块毛利率下降0.54ppt。销售费用率20.02%，同比下降0.98ppt，主要是市场投入下降所致；管理费用率10.05%，同比提升0.60ppt，主要是职工薪酬及租赁费增加。经营性净现金流10.69 亿元，同比增长7.88%，表现优于净利润。

    品种优势强，可挖掘潜力大。公司常年生产的中成药超过400 个品规，涵盖内科、外科、妇科、儿科等类别，是国内品牌重要品种最全的龙头企业。我们认为短期看公司机制尚不灵活，成长空间受到一定压制，但中长期看，公司发展潜力大，良性增长依然值得期待。

    盈利预测与估值

    我们维持2019/2020 年盈利预测每股0.85/0.92 元，同比增长2.96%和8.15%。公司当前股价对应2019/2020 年34/31 倍P/E。我们维持公司跑赢行业评级，维持目标价36.00 元，对应2019/2020 年42/39 倍P/E，对比当前股价有25.04%上升空间。

    风险

    原材料价格上涨，产品营销效果低于预期，新产品增长低于预期。