投资要点

    公司上半年净利润1.1亿元(—11%),略低于市场预期。由于伟世通公司纳入合并报表,上半年公司实现收入24.7亿元(+58.4%)。受二季度制动公司计提辞退福利1129万元,有色铸件计提固定资产减值496万元的影响,上半年公司净利润1.1亿元(—11%),EPS 0.35元,略低于市场预期。二季度公司毛利率22.5%,同比提高4.7个百分点,环比提高1.0个百分点,经营情况继续向好。预计下半年经营业绩保持稳健增长,受益于湛江德利土地转让收益确认,报表业绩增速将明显回升。

    上海江森已经成为江森亚太地区最重要的合资公司,平台价值逐渐显现。上海江森目前已经成为江森全球制造成本、产品质量及制造效率的标杆企业,营业收入从2009年的2亿元增长至2013年的9亿元,净利润从2009年的114万元增长至2013年的1亿元,生产PPM指标从2008年的240降低至2013年的4。今年上半年上海江森实现收入6.2亿元(+78%),净利润6594万元(+67%)。此外,公司在本土研发能力上也有长足进步,对于江森在全球没有中标的项目,已经能够凭借自身实力获得东风神龙相应车型的配套业务。我们认为,公司依托良好的经营管理、品质管理、研发能力,平台价值逐渐显现。

    上海江森产品不断丰富,信息连接主单元(CMU)、抬头显示(HUD)将是未来主要增长来源。上海江森产品包括多功能显示器、组合仪表、HUD、CMU、无线蓝牙模块、印刷线路板总成、电子指南针、胎压传感器、倒车雷达显示器、车身控制器等汽车电子。其中CMU主要出口日本马自达,预计2014年销量约30万套,2015年有望达到50-60万套。而且未来CMU业务有望逐步拓展三菱、本田等新客户。江森HUD是PSA的全球唯一供应商,未来随着PSA国产车型对于HUD的引入,以及公司逐步进入上海通用、东风本田等配套体系,HUD将成为公司另一重要增长来源。

    公司与克诺尔成立合资公司,完成商用车制动系统全产品平台的搭建,提升产品竞争力。公司拟以汽车制动系统公司涉及商用车制动产品业务的固定资产,以及现金出资,与克诺尔成立合资公司,主要从事商用车制动系统业务。通过与国际品牌进行长期合作,将有助于公司完善商用车制动系统产品谱系,提高产品竞争力。此外,通过利用合资双方在人力、技术等方面的优势,将有助于提高整体盈利能力和收益水平。

    风险提示:上海江森自控汽车电子产品、客户拓展低于预期;下游主要配套客户市场地位下降;商用车市场低迷,导致重卡配套业务亏损;原材料、人工成本大幅上涨侵蚀企业盈利等。

    盈利预测、估值及投资评级:考虑受制动公司计提辞退福利、有色铸件计提固定资产减值等因素影响,公司中报略低于预期。我们小幅下调2013/14/15 年 EPS 为 0.89/0.96/1.18 元(2013 年 EPS 为 0.55 元,原2013/14/15 年 EPS 为 0.95/0.96/1.18 元)。当前价 13.49 元,分别对应2014/15/16 年 15/14/11 倍 PE。其中 2015 年业绩增速较低,主要是由于2014 年有约 6000 万元的湛江德利土地转让收益。若扣除该部分非经常性收益,公司未来三年经营性业绩年复合增速 30%,汽车电子业务占比接近40%。我们认为,公司合理估值为经营性业绩的 25 倍 PE,目标价 17 元,维持“增持”评级。