预计东风科技未来三年经营性业绩年复合增长接近30%,汽车电子业务占比40%以上。公司主要增长来源:1)受益于汽车电子化比率快速提升,上海江森(持股40%)通过新产品、新客户的开拓,未来3年业绩有望实现50%左右的快速增长;2)受益于下游东风神龙、东风启辰等主要客户市场份额提升,东风伟世通(持股50%)有望实现20%左右的较快增长;3)本部商用车零部件业务受益于下游景气回升,产品结构升级,盈利能力提升。 上海江森已经成为江森亚太地区最重要的合资公司,平台价值逐渐显现。上海江森目前已经成为江森全球制造成本、产品质量及制造效率的标杆企业,营业收入从2009年的2亿元增长至2013年的9亿元,净利润从2009年的114万元增长至2013年的1亿元,生产PPM指标从2008年的240降低至2013年的4。而且公司在本土研发能力上也有长足进步,对于江森在全球没有中标的项目,已经能够凭借自身实力获得东风神龙相应车型的配套业务。我们认为,公司依托良好的经营管理、品质管理、研发能力,平台价值逐渐显现。

    上海江森产品不断丰富,信息连接主单元(CMU)、抬头显示(HUD)将是未来主要增长来源。上海江森产品包括多功能显示器、组合仪表、HUD、CMU、无线蓝牙模块、印刷线路板总成、电子指南针、胎压传感器、倒车雷达显示器、车身控制器等汽车电子。其中CMU主要出口日本马自达,预计2014年销量约30万套,2015年有望达到50-60万套。而且未来CMU业务有望逐步拓展三菱、本田等新客户。江森HUD是PSA的全球唯一供应商,未来随着PSA国产车型对于HUD的引入,以及公司逐步进入上海通用、东风本田等配套体系,HUD有望成为公司另一重要增长来源。

    上海江森客户结构不断优化,通用、本田、三菱等配套比例有望逐步提升。公司目前的配套客户已经从此前的神龙汽车逐步拓展至上海通用、上海大众、东风本田、广汽本田、东风日产、马自达、福特等众多品牌,客户结构不断优化。老客户方面,东风神龙、东风日产、东风启辰依托新产品的不断引进,预计市场份额有望持续提升。新客户方面,预计随着HUD、CMU等高附加值产品的开拓,通用、本田、三菱的收入占比有望逐步提升,成为新的收入增长点。

    风险因素:上海江森自控汽车电子产品、客户拓展低于预期;下游主要配套客户市场地位下降;商用车市场低迷,导致重卡配套业务亏损;原材料、人工成本大幅上涨侵蚀企业盈利等。

    投资建议:我们维持公司2014/15/16年EPS预测为0.95/0.96/1.18元(2013年EPS为0.55元)。当前价13.24元,分别对应2014/15/16年12/12/10倍PE。其中2015年业绩增速较低,主要是由于2014年估计约有6000万元的湛江德利土地转让收益。若扣除该部分非经常性收益,预计公司未来三年经营性业绩年复合增速30%,汽车电子业务占比接近40%。我们认为,公司合理估值为经营性业绩的20倍以上PE,目标价16元,维持“增持”评级。