事件：2014年上半年营业收入、扣非净利润分别约为2.7亿元、0.17亿元，同比增长为30.9%、7.7%。第二季度公司营业收入、扣非后净利润分别约为1.7亿元、0.14亿元，同比增长45.7%、5.4%。14年上半年基本每股收益为0.06元，同比增长4.3%。

    财务状况。上半年营业收入增速约31%，主要是公司医药工业收入（+25%）、医药商业收入（+71%）增加所致，其中工业收入增速较快的主要原因是公司低开票转为高开票及金天阁胶囊增长稳定。扣非净利润增速增长速度远低于营业收入增速，两个指标差距大的最直接原因是今年毛利较低的医药商业增长较快，而利润则受到酒店亏损的影响较多。除此之外期间费用增加约3500万元左右，主要是销售费用上升约48%，因为公司逐渐将销售模式由代理变为直销，导致高开比例有所增加。我们认为：如考虑到销售模式转变，公司期间费用增长较为合理。上半年核心产品增长较快，医药商业也出现大幅增长，虽有酒店业务收入减少，但公司在上半年的收入及利润整体表现还是较为稳定。

    业绩增长与外延式扩张并存。公司目前有两个国家一类新药，即人工虎骨粉和金天格胶囊。且虎骨粉是全球唯一能替代天然虎骨的产品，市场需求较大。目前公司的看点主要有三个方面：（1）金天格胶囊在2013年骨质疏松类市场占有率约为35%，2014年上半年受益于营销模式转变，销售收入增速保持在20%左右。销售模式由代理转为直销则有助于公司对整体销售进行把控，我们预计下半年这一增长趋势仍可以持续；（2）市场对人工虎骨酒期望较高，由于虎骨粉之前申报的是药品，故做保健品需要重新申报。食药监总局前期有出台关于梅花鹿骨进保健品的征求意见函，且目前这个已经征求意见结束，如能正式批准出台对公司的人工虎骨酒申报获批将形成示范效果；（3）公司目前主打产品为金天格胶囊，结构较为单一。除了通过加大研发投入进行新产品开发，公司也在积极寻找合适标的来改善产品结构。

    估值分析与投资策略。我们认为公司在14年下半年增长还将持续，除金天格胶囊增速稳定之外，酒店业务也将逐渐恢复增长。且市场对人工虎骨酒获批及公司外延式扩张预期较高，如能兑现将进一步提升公司估值。我们预计14-16年EPS为0.17元、0.20元、0.24元，对应的市盈率为74倍、61倍、51倍，首次给予“增持”评级。

    风险提示：1）酒店业务盈利恢复水平低于预期；2）销售转型效果低于预期；3）新产品获批低于预期。